国金传互 阿里巴巴云业务强劲全栈AI资产价值重估

核心观点与逻辑

• 市场再平衡下，互联网龙头企稳迹象：随着市场情绪趋于平衡，前期超跌的互联网龙头如阿里巴巴和腾讯出现底部企稳迹象，短期上涨受资金面和叙事面双重驱动。
• 腾讯叙事转变：腾讯AI叙事从前期AICA对公司业绩的持续侵占，转向火元三、work body等超预期发布和场景落地，AI兑现逻辑边际改善。
• 阿里叙事转变：阿里云业务强劲，AI商业化兑现能力超预期，基本面边际改善，盈利底部确立，云业务增长加速，市场对其悲观预期有所修正。

阿里基本面情况

• 电商业务：利润改善好于预期，国内电商加ADC利润同比持平，CMR幅度同比下滑7%~8%，真实收入增长略好于预期，库存管理优于预期。
• 即时零售业务：减亏快于预期，COSR亏损收窄至100亿，UE业务亏损收敛，用户规模市场份额稳定，高客单订单增长稳定。
• AI DC业务：国内AI DC预计转亏为盈，国际AI DC增速持平，平头哥并入云板块后有望形成深度协同，自研芯片降低算力成本并对外分销。
• 云业务：Q2云业务收入增速45%，超市场预期，管理层指引未来季度增速仍具上行空间，利润率有望提升至11%~12%，长期目标维持20%左右。
• 其他业务：千问APP冷启动结束，亏损收窄，但training cost将持续，中长期需持续战略投入。

估值重估逻辑

• AI核心资产重估：阿里云业务和AI应用场景的兑现，推动AI核心资产估值提升，平头哥芯片贡献增量价值。
• 估值拆解：阿里云业务估值可达7倍以上PS，平头哥估值至少千亿级别，国际数字业务估值约1500亿，淘天业务估值约1.5~1.7万亿，其他业务估值约2000亿，现金及类现金约5000亿，合计估值远低于当前市值，存在较大重估空间。
• 云业务长期增长潜力：阿里云业务有望复制谷歌云业务逐季度加速表现，估值中枢有望提升至4倍以上PS。

研究结论

• 短期配置价值：在市场再平衡背景下，低位的互联网港股龙头如阿里和腾讯具备配置价值，AI业务兑现逻辑边际改善是关键。
• 中长期价值释放：阿里全站价值有望持续释放，需关注零售业务底部拐点向上和云业务持续高成长带来的估值重估。
• 关注指标：阿里云收入持续增速的季度边际兑现，以及AI云业务利润率是否持续提升至20%。
• 流动性影响：港股流动性边际改善可能带来估值锚点回升，值得期待。