2026年上半年，国际黄金市场经历了牛熊转换，金价从历史高点5598.75美元/盎司回落近30%。这场极端行情的本质是定价逻辑的转变，从年初的降息预期转为3月后的加息预期。
上半年黄金市场的核心特征是三重属性的分化与博弈：
- 金融属性：美联储政策预期从降息转为加息，叠加美债收益率上行和美元走强，成为压制金价最核心的力量。年初市场预期美联储将降息2至3次，但3月后美伊冲突升级、油价飙升推高通胀预期，叠加非农就业持续超预期，市场交易主题从降息骤然切换至加息，金融属性全面逆转。
- 货币属性：美国债务规模扩大、去美元化趋势加速，黄金超越美债成为全球第一大储备资产，央行购金意愿创历史新高，构成金价底部支撑。美国债务总额已突破39万亿美元，全球央行持有的黄金占比达27%，成为官方储备第一大资产。
- 避险属性：中东冲突通过能源-通胀-利率传导机制反而压制金价，避险逻辑被利率逻辑覆盖，地缘风险对金价的影响明显减弱，并且呈现脉冲式特征。美伊冲突导致油价飙升，通胀预期上升，叠加强劲的就业数据，市场转向加息预期，避险逻辑失效。
后市展望：
- 金融属性：加息预期是下半年最大的不确定性来源。当前市场对年内加息的定价可能已经过于激进，一旦通胀见顶或经济走弱，加息预期将面临修正，推动金价反弹；但如果通胀持续超预期、美联储果真启动加息，金价仍有进一步下行空间。
- 货币属性：央行购金是金价最可靠的底部支撑。世界黄金协会调查显示，45%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，创历史新高。只要去美元化、储备多元化的逻辑不变，央行购金就将继续为金价提供底部支撑。
- 避险属性：地缘冲突的不确定性是最难预测的扰动因素。中东协议的脆弱性和俄乌问题的走向将间歇性影响市场情绪，但难以形成趋势性驱动。
综合判断，下半年黄金市场最大的机会来自预期差修复。当前市场已完全计价年内加息预期，如果后续数据证明加息预期被过度定价，金价将迎来修复性反弹。但短期在加息预期未被证伪前，金价或持续维持震荡偏弱判断，若美联储真转向加息，那么金价仍存在一定下行空间，中长期全球央行购金及黄金货币属性仍将对价格形成底部支撑。3800-4000美元区域已进入中长期配置价值逐步显现的区间，可关注加息承压下行企稳后的支撑位布局机会。
风险提示：加息风险、通胀风险、地缘政治风险。
