26Q1玉米价格强势验证了24/25年库存结转低的观点，但缺口已被新增供应覆盖，市场陷入横盘震荡。
供应面：
- 政策粮供应增量最大，包括进口玉米、托市陈麦和定向稻谷，预计将持续释放。
- 进口替代供应亦增加，高粱、大麦进口量同比明显增长，新兴饲用替代品进口量同比增加。
需求面：
- 能量需求好于预期，生猪产能去化偏慢，存栏及均重偏高，预计饲用需求全年同比增长2%-3%。
- 深加工需求优于预期，木薯淀粉-玉米淀粉价差走强，深加工企业消费量同比增长2%-3%。
26/27年预期：
- 面积预增，成本预升，单产需关注天气风险，厄尔尼诺事件可能带来干旱风险。
- 进口替代政策将继续收紧，进口玉米预计将继续下降，大麦、高粱进口量预计将同比下滑。
- 需求预期，26/27年能量需求或将同比小幅下滑，深加工需求预计将保持较高水平，同比持平。
- 小麦，新小麦质量偏差，饲用优先级相对靠后，预计饲用需求或也将同比小幅下降，托市价仍是重要参考。
- 其它政策粮，进口玉米储备拍卖压力持续，饲用定向稻谷总量同比基本持平，国产调节储备玉米或将再度启动收购。
平衡表：
- 小麦平衡表，25/26年度陈麦抛储量低于预期，26/27年度或无需大量托市收购就足以实现小麦市场的相对平衡。
- 玉米及能量原料平衡表，25/26年度玉米库存预计依旧累库大几百万吨，更多体现的是渠道库存在上年被极限压缩后的反弹。
- 26/27年度，新作或继续同比增产超500万吨，进口替代品预计将下滑，玉米饲用消费预计增加，期末库存预计累库小几百万吨。
总结与展望：
- 旧作，26Q3小麦的饲用替代仍将是必要的，玉米下方将继续受到小麦托市价的间接支撑，预计09合约2300元/吨附近的支撑线预计较强。
- 新作，托市陈麦预计不会加速拍卖，小麦托市价对玉米的间接支撑在26/27年预计仍然存在，27年6-9月华北玉米的理论底部支撑约2300-2350元/吨。
- 成本亦是玉米的锚点之一，若东北产量同比持平，则包地户种植成本支撑线预计约2250元/吨左右。
- 若新作继续丰产，预计9月之后玉米价格将震荡下行，小幅跌破包地户种植成本支撑线，而后随着建库需求释放、储备收购落地而反弹。
- 今年或需比往年更加关注天气端的不确定性，若供需面亦发生拐点显现的迹象，则二者有望共同反转，令价格摆脱震荡，开启向上通道。
风险提示：
天气；购销情绪；政策调控的不确定性；宏观扰动。
