原油半年报：海峡重启，重回过剩

核心观点

• 市场分析：当前实货市场处于过剩状态，部分油种贴水高达10美元/桶以上，期货基准价格高估，合理水平为50至60美元/桶。
• 策略：单边价格看空，月差看空，裂解看多（柴油、航煤）。
• 风险：上行风险为霍尔木兹海峡再度封锁或中东/俄乌冲突加剧；下行风险为宏观黑天鹅事件或流动性危机。

原油市场

• 海峡重启：霍尔木兹海峡通航正常化，中东供应有望恢复至战前水平甚至更高（阿联酋退出OPEC），但需要较长时间。
• 中国原油进口：海峡断航后大幅减少，至今尚未触底，进口恢复将是渐进式。
• 美国原油：出口大幅增长，产量增长缓慢，库存降至历史低位，预计今年三季度将逐步启动补库。
• 俄罗斯原油：炼厂产能大规模受损，成品油出口下降，原油出口增加。
• 伊朗原油：美国临时制裁豁免，但买家有限，对市场冲击有限。
• 拉美原油：委内瑞拉重开后出口增长超预期，巴西原油供应持续增加。
• 日韩印度原油进口：已恢复正常，短期不急于战储补库。

成品油市场

• 中国成品油需求：汽油、柴油、航煤需求均处于达峰后的下降阶段，部分终端需求永久消失，出口需求可能是唯一增长点，但取决于政策。
• 美国成品油：炼厂接近满负荷运营，出口增长依靠库存消耗，汽柴油库存降至历史低位，航煤库存处于历史高位，裂解价差居高不下。
• 俄罗斯成品油：供应下降，依赖俄罗斯出口成品油的中亚国家出现燃料危机。
• 日韩印度成品油出口：已显著回升，国内需求、炼厂运营逐步回到正轨。

下半年展望

• 市场重回常态化过剩格局，中东供应恢复，需求复苏缓慢。
• 成品油裂解价差（柴油、航煤）今年下半年仍将维持高位。
• 除中国以外的炼厂产能不足问题持续困扰石油市场。

研究结论

• 建议原油绝对价格维持偏空配置，做空月差，做多裂解价差（柴油与航煤）。