深度研究报告前端现金牛业务稳增，后端产能爬坡有望贡献利润弹性

皓元医药深度研究报告总结

一、公司概况及业务布局

皓元医药是一家专注于药物研发及生产全生命周期的平台型高新技术企业，聚焦三大业务：工具化合物和生化试剂、分子砌块、原料药和中间体、制剂。公司打造前后端一体化平台，提供覆盖药物研发全生命周期的支持服务。

公司股权结构稳定，实控人为两位创始人。员工激励充分，持续推出股权激励和员工持股计划。

二、业绩表现

公司收入多年来持续快速增长，2021-2025年间营收从9.69亿元增长至28.77亿元，CAGR达到31%。利润端2023年有所下滑，但2024、2025年已恢复增长。

三大业务协同推动业绩增长，前端业务（工具化合物和生化试剂、分子砌块）保持较高水平毛利率，后端业务毛利率承压但有望逐步提升。高毛利率的海外收入占比持续提高，2025年已达到40%。

三、前端业务分析

前端业务市场空间广阔，高端领域国产替代空间巨大。公司通过横向拓展（分子砌块、生化试剂）和区域扩张驱动前端业务持续增长，2021-2025年间收入CAGR达到38%。

公司通过SKU品类扩展、服务体系建设和品牌效应等多重壁垒构筑前端现金牛业务的深厚护城河。公司储备的工具化合物和生化试剂超6.0万种，分子砌块超9.8万种。公司已建立起国内龙头地位和全球影响力，客户使用公司产品发表的学术文章已累计超过77,000篇。

四、后端业务分析

后端业务资本开支高投入导致毛利率暂时承压，但随着收入和项目数量增长，产能利用率有望逐渐爬坡，毛利率将逐渐提高。

后端收入与项目数量持续增长，创新药CDMO占比提高。2021到2025年间，后端收入从4.17亿元增长至8.72亿元，CAGR达到20%，其中创新药CDMO收入CAGR达到31%。

公司立足小分子核心优势，打造稀缺一站式ADC CDMO。公司是国内较早布局ADC小分子研究的企业之一，建成了规模庞大的Payload-Linker库。2025年重庆抗体偶联CDMO基地建成投用，标志着公司ADCCDMO业务已实现从小分子到生物大分子的覆盖。

五、投资建议

预计皓元2026-2028年归母净利润分别为3.4、4.8、6.5亿元，同比增长42.7%、39.8%、34.7%。公司前端业务持续增长，后端业务有望迎来产能利用率和毛利率的爬升，前后端业务共同驱动下将使得公司步入盈利上行期。首次覆盖，给予“推荐”评级。

六、风险提示

主要风险包括：存货跌价风险、市场竞争加剧风险、后端订单转化/交付不及预期、医药行业研发投入不及预期、汇率波动风险。