主业小而美，蓄势AI阻燃剂+AI树脂

核心观点

• AI-PCB持续迭代，带动上游材料升级和整体价值量提升：随着AI服务器需求增长，PCB板数量和单机柜/GPU对应PCB价值量持续提升，推动上游材料向高频高速、低介电损耗方向发展。
• AI磷系阻燃剂国产替代加速：受环保因素驱动，无卤化是长期趋势，磷系阻燃剂占据市场最大份额。公司子公司广东聚讯已完成低介电无卤阻燃剂开发并实现工业化，产品已批量供应头部CCL厂商。
• PPO树脂突破AI-CCL客户：公司PPO树脂产品已批量供应头部CCL厂商，打破海外长期垄断，高端电子树脂国产替代成为行业主线。
• 主业小而美，成核剂/水滑石稳步放量：公司是成核剂、合成水滑石国内龙头，合计贡献超80%毛利，打破海外长期垄断，产品已在中石油、中海壳牌等企业实现进口替代。
• 第二增长曲线带动业绩与估值重塑：公司发力高频高速电子材料，AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，有望打开第二增长空间，带动业绩和估值提升。

关键数据

• AI-PCB：Rubin架构新增Midplane和CPX主板等PCB板，推动PCB用量和单价值量提升。
• 覆铜板（CCL）：行业分级标杆Megtron系列将高速CCL划分为M2至M9等级，M9为最高规格，应用于高端AI服务器。
• 电子树脂：PTFE树脂、PPO树脂、碳氢树脂等应用于高频高速CCL，性能优异。
• 阻燃剂：常见阻燃剂分为卤系、磷系等，磷系阻燃剂占据市场最大份额，无卤化是长期趋势。
• 成核剂：2024年全球市场规模9.68亿美元，公司2024年成核剂收入5.11亿元，全球市占率7.7%。
• 合成水滑石：公司产品已在中石油、中海壳牌等企业实现进口替代。
• 盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.7、5.17和6.85亿元，同比增速分别为34%、40%、33%。

研究结论

• 公司凭借在高频高速电子材料和主业新材料领域的优势，有望受益于AI产业升级和国内替代趋势，实现业绩和估值的双重提升。
• 给予公司“买入”评级，目标价100元。
• 风险提示：新项目扩产不及预期、算力需求不及预期、高速高频材料竞争格局恶化、主业成核剂/水滑石业务波动。