亚洲量化策略：减持TW/KR动量敞口 - 风险高

亚洲量化策略：削减TW/韩元的动量敞口 - 平仓风险高 截至迄今为止，动量策略在该地区所有风格中占据主导地位，在除日本外的亚洲地区和日本分别提供了29%和18%的α值。在台灣和韓國，此次反弹更为强劲，动量策略迄今为止提供的α值超过50%。自4月份以来，我们对亚洲和日本的动量股票持看涨态度，将其作为衡量战争降级（参见此处、此处、此处）的风险偏好指标。然而，在过去的几周里，由于过热和集中度风险增加，我们已对台灣和韓國的股票变得谨慎（参见此处和此处）。在今天的报告中，我们重申了除日本和除中國外的亚洲地区动量策略 unwind 的风险增加，其中台灣和韓國引领这一趋势。 Rupal Agarwal+65 6326 7641rupal.agarwal@bernsteinsg.com +852 2123 2636cheng.zhang@bernsteinsg.com程张，CFA，CQF 动量交易的估值泡沫在哪里？除日本和中国的亚洲动量投资组合正处于估值泡沫中，其在12个月远期市盈率和市净率上都达到了创纪录的高位。这受到台湾和韩国动量篮子估值创历史新高的推动，而这两个篮子的估值自本月伊始已经开始下调。亚洲科技动量投资组合的估值自6月份达到2024年高位后也已达峰值。尽管亚洲盈利动量股票已经下调了一段时间，但它们仍然处于泡沫区域。然而，中国和印度的动量股票远未达到泡沫估值水平。 估值之外，创纪录的盈利预期更令人担忧：今年的动量股主要受盈利驱动。一代仅有的AI技术使得亚洲科技股的盈利预期超越了所有先前水平。创纪录的向上修正现在可见于亚洲动量、亚洲除中国动量甚至日本动量篮子中。在亚洲内部，中国和台湾动量组合正面临历史最高盈利预期，而韩国动量则刚刚略低于2009年的预期。尽管如此，考虑到估值已经处于高位，这些极端看涨的预期为韩国、台湾和亚洲科技板块的动量设定了脆弱的背景。 动量效应在台、韩市场造成了极端的市场内分散。 亚洲动量因子与成长的关联性目前处于历史高位，而价值、质量和低波动率股票的动量则持续下降，低波动率股票的动量已降至过去25年来的历史最低水平。在除中国外的亚洲市场，低波动率的下降幅度更为极端，这在一定程度上反映了由高波动率（高贝塔）股票引领的韩国和台湾市场令人麻木的反弹。在台湾和中国市场，动量效应不仅加剧了高波动率与低波动率股票之间的巨大差异，也加剧了成长与价值股票之间的差异。虽然难以准确把握真正的拐点，但低波动率风格的极端表现凸显了当动量 unwind（逆转）加剧时，市场可能从风险偏好转向风险规避的潜在转变。 鉴于日益增加的脆弱性，无论是从集中度和相关性风险的角度来看，还是从动量的极端情况来看，我们认为削减动量敞口是最审慎的做法。战事方面的再升级可能会进一步加速这一去杠杆化进程。我们认为，投资于反动量篮子（即高收益或低波动率）可能会有所帮助。股票清单，请参见 - 亚太量化策略简报。 细节 截至目前的亚洲市场一直由强劲的势头反弹所引领。 动量策略今年以来在全球市场表现领先。在除日本外的亚洲市场，价格动量表现优于其他所有策略，产生了36%-38%的alpha收益。成长策略（16%-20%的alpha）位居第二，而盈利动量（9%-18%的alpha）则落后于价格动量。观察除日本和中国的亚洲市场，价格动量的反弹强度要大得多，产生了53%-60%的alpha，甚至盈利动量相比市场也上涨了25%-40%。日本也出现了强劲的动量上涨，价格动量相比市场上涨了17%-18%。请注意，自4月以来，亚洲的动量反弹已进入极端状态，产生了25%的alpha，而3月之前仅为8%（参见图表1-图表3）。 展覽 2：亞洲（除日本/中國外）因素表現：亞洲（除中國外）的動能反彈甚至更強，較市場上漲 60%。增長和盈利動能表現也相當好，較市場上漲 40%。 展品3：迄今为止，日本市场的势头反弹也很强劲，相对于市场上涨了18%，然而，增长板块表现最佳，产生了25%的α值 亚洲部分领域估值泡沫中的动量贸易 截至目前的强劲势头反弹已导致亚洲地区估值普遍被推高——尽管盈利势头已持续处于历史高位估值一段时间，但价格势头变得更为昂贵。在日经指数以外的亚洲和剔除中国的亚洲，盈利势头股票的估值已触及峰值并开始下调；但仍然看起来相当昂贵，其交易价格分别比日经指数以外的亚洲/剔除中国的亚洲的平均估值高出+2.7个标准差/+1.9个标准差。 亚洲（除日本外）和亚洲（除中国外）的高价势头群体已重新估值，尽管仍远未接近亚洲2021年的峰值。然而，亚洲（除中国外）势头篮子目前正交易在2021/2024年的峰值附近。日本 然而，动量依然便宜，交易价格低于长期平均估值。从市净率来看，亚洲（除日本）和亚洲（除日本及中国）的高盈利动量组合再次被拉伸，交易接近历史最高水平。然而，亚洲价格动量组合仍未过度拉伸，交易在+1.7个标准差水平，但亚洲（除日本及中国）动量却从未如此昂贵（目前交易在历史市净率平均水平以上+4.2个标准差）。日本盈利动量和价格动量都被合理定价，交易在平均市净率以上+0.5个标准差。（图4-图5）因此，在亚洲范围内，日本价格或盈利动量目前尚无估值担忧。对于亚洲（除日本），（除中国），价格动量和盈利动量要么已经达到峰值估值，要么接近历史最高水平。类似地，亚洲盈利动量篮子仍处于估值泡沫区域，但亚洲价格动量篮子则没那么被拉伸。 展品4：亚洲动力 12个月前瞻市盈率：亚洲盈利动力篮子已持续交易于创纪录的高估值水平。亚洲的价格动力尚未交易于创纪录的高估值水平（处于1.3个标准差水平），然而在除中国外的亚洲地区，价格动力已达到2021/2024峰值估值。日本动力仍交易于略低于平均估值水平。 动量股的盈利预期现已达到创纪录高位 强劲的盈利上调周期一直是该地区动量股的主要支撑。针对价格动量的盈利修正在除日本外亚洲、除日本/中国外亚洲以及日本地区已达到历史高位。在除日本外亚洲，盈利动量的向上修正已从历史高位见顶；而在除日本/中国外亚洲，盈利动量的向上修正目前处于历史高位。持续的向上修正是我们自四月以来追逐动量股的关键原因（详情请见此处），然而现在随着盈利预期的极端化，盈利修正见顶的风险增加了。估值被拉伸，且向上修正可能见顶，可能导致动量股 unwound（回调），尤其是在除日本/中国外亚洲。然而，有趣的是，动量交易中的拥挤风险仍然不算太高（参见图表6-图表7）。 亚洲科技势头 在亚洲科技板块，年初至今的价格动能表现更为强劲。价格动能领先市场，Alpha达到63%-80%，其次是增长（相对市场高50%）和盈利动能（Alpha为13%-21%）。最近的反弹也使得动能估值昂贵，尽管在5月触及峰值后，目前已回落至31倍forward P/E，仍比10年平均值高一个标准差。战术性盈利支持对科技动能看起来依然稳固，但当前已达到历史高位，存在拐点风险。随着估值已承受压力，且向上修正的空间似乎有限。我们认为亚洲科技动能可能面临 unwinding（参见附表8-附表9）。 如我们在之前的报告中强调的那样，科技行业一直是台湾和韩国的支柱产业，目前在台湾市场市值的占比为85%，在韩国为56%，即历史最高水平（参见-亚洲量化策略：台湾/韩国强劲势头遇上创纪录的高集中度与相关性风险）。鉴于科技行业对市场动能的高度敞口，其对区域市场的影响并非孤立。风险正在加剧。 动量选股策略已创下25年新高 intra-market 波动率 需要追踪的另一重要信号是动量策略与其他因素的关联性——通常极端关联性会凸显转折点。亚洲价格动量因子与增长的关联性现已达到历史高位，而亚洲价值、质量和低波动率股票的动量则有所下降，低波动率股票的动量已降至过去25年来的历史低点。我们观察到，盈利动量及其与其他风格的关联性也呈现出类似的趋势。在除中国外的亚洲市场，低波动率的下降幅度更为极端，这在一定程度上反映了由高波动率（高贝塔）股票引领的韩国和台湾市场令人麻木的上涨。然而，对于日本而言，动量趋势并未引发市场内或风格间的极端分化。关键在于，在亚洲，动量趋势现已造成了市场内的极端分化，使低波动率股票迎来回归——这通常表明从风险偏好转向风险规避的转变。虽然这一信号有助于理解最终会均值回归的极端情况，但其时机的把握却相当困难。（图10-图12） 图10：亚洲（除日本）动量与其它因素的相关性：在亚洲，动量上涨与成长股表现高度相关，而低波动率目前处于历史低点动量水平。我们发现这种极端的市场内分化是不可持续的，即动量逆转将意味着低波动率股票的回归和高波动率股票的逆转。 亚洲市场整体表现由绩优股引领 随着亚洲市场在科技板块的强劲驱动下，我们选取了科技板块优势明显的台湾和韩国市场，将其与中国和印度市场进行比较，以考察各市场动量效应的动态。在韩国市场，年初至今（YTD）动量策略表现远超其他策略，提供了53%-54%的α值。由于台湾市场更为集中，台湾的动量反弹更为剧烈，年初至今（YTD）提供了63%的α值。类似地，在中国市场，动量股票的表现也领先。虽然中国整体落后于韩/台市场，但动量股票在中国产生了22%的α值。有趣的是，即使在印度（一个产生负回报的市场），动量策略也表现优于市场，超出19%。（参见图表13-16） 亚洲市场动能中的估值与盈利预测调整 受强劲反弹推动，台股和韩股均出现动量泡沫，动量股在本轮周期中达到创纪录的高估值，并自本月伊始已开始下调估值。台股动量显著拉伸，较长期市盈率均值高2.9个标准差。韩股动量也经历突然飙升，目前较长期市盈率均值高1.9个标准差。然而，动量股在印度和中国市场仍具吸引力。中国和台股的动量股盈利预期处于创纪录的高水平。在韩国，2009年周期的盈利更高。 为势头所做的修订。在印度，对势头型股票的盈利预测刚刚转为正面。在韩国势头型股票中，拥挤风险最高，而台灣势头型股票的拥挤风险也处于高位。在中国和印度市场，没有拥挤风险。（图17-图18） 第18项：在中国和台湾，动量股的盈利预期处于创纪录的高水平。在韩国，2009年的周期中动量股的盈利修正幅度更高。在印度，动量股的盈利修正刚刚转为正值。 中国、台湾和韩国的动量扩散极度严重。 当前，台、韩、中三地的动量极端现象已显现，低波动率（low vol）的动量现已跌至十年来的低位趋势。另一方面，高动量和高增长股票之间已呈现强相关性，两者在中国和台湾均接近历史高位，而价值股则处于另一极端。因此，中国和台湾的动量反弹已造成了极端分化，不仅体现在高波动率与低波动率之间，也体现在增长与价值之间。在韩国，这种分化在波动率方面更为明显。印度的动量目前对市场内部极端分化（参见展位20-展位22）尚无影响。 展品21：在台湾，动量与成长股高度相关，且呈反价值、反低波动率特征。目前其分化程度已接近10年高位。 附录 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师所撰写的Bernstein研究报告。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和