公司概况
- 高人才密度、强科研基因：智谱的技术根基来自清华KEG实验室与AMiner平台，核心管理与科研团队背景突出，主要成员来自清华大学等顶尖高校和科研机构。研发人员达657人，占员工总数的74%，25年研发费用超过30亿元人民币。
- 股权结构：控股股东及一致行动人构成的创始人团队合计持股约30.22%，形成稳定的第一大股东集团。约16%的股份通过员工持股平台进行预留或分配，覆盖超过400名员工。
模型能力
- 编程能力领先，构建数据飞轮：智谱GLM系列大模型正沿着“代码能力增强—Agent化—长时任务—自主操作系统”这条路径演进，从GLM5开始确立了在编程领域的领先地位。公司的人才优势在数据、模型架构等维度都能体现，逐渐形成良好的数据飞轮效应。
- 模型体系：分为语言大模型（GLM系列）、多模态模型（GLM-4.6V、GLM-4.5V等）和Agent（CogAgent、AutoGLM等）三部分，未来商业化可能转向更高附加值的多模态API、Agent授权和企业平台收入。
- GLM-5与GLM-5.1：GLM-5标志着大模型编程从“Vibe Coding”时代迈入“Agentic Engineering”时代，GLM-5.1是智谱迄今最智能的旗舰模型，综合性能领跑， Coding与Agent已进入全球第一梯队。
- 数据优势：智谱在模型训练的数据优势主要体现在数据清洗能力和程序员用户产生的高质量编程数据。
商业模式
- MaaS收入加速增长，Token持续涨价：公司25年以前商业模式主要依靠私有化部署，26年开始Coding和Agent场景的需求爆发，MaaS将逐渐成为主要收入来源。今年以来随着模型单位Token产生的价值量提升，模型的价格也持续上涨。
- 云端部署：云端部署/API不只是智谱的核心增长点，也是其客户覆盖面最广、平台化特征最强的业务。主要分为订阅制和API按Token计费两类，客户主要分为开发者、终端用户及机构客户。
- Coding Plan：成为智谱当前商业化最核心的增长引擎，并通过精细分层持续提升变现效率。API与Coding Plan合计收入占比预计可达80%以上。
- 本地化部署：企业级通用大模型和企业级智能体是主要收入项，客户主要来自互联网与科技、公共服务、电信及传统企业等行业。
盈利预测
- 本地化部署：预计2026/2027/2028年公司本地化部署收入增速分别为104%/82%/62%。
- 云端部署：预计2026-2028年云端部署收入至20/66/172亿元人民币。
- 营业收入与净利润：预计2026-2028年营业收入分别为31/86/204亿元，预计净利润为-52/-55/-41亿元。
投资建议
- 维持“优于大市”评级：持续看好公司的技术基因和模型能力领先，在大模型快速发展阶段主要关注收入增长趋势。
风险提示
- 盈利预测偏乐观的风险、政策与监管风险、技术迭代及竞争风险、算力与供应链风险、AI商业化落地不及预期风险、宏观经济波动风险。
