中国基础材料行业之旅要点总结
宏观经济与行业概况
- 中国基础材料行业呈现分化态势：房地产相关需求持续疲软，而制造业和出口展现韧性。
- 供应端：铝/铜供应约束持续，锂矿在风险定价后逐步重启/扩张，钢铁行业供应纪律严明但需长期努力。
- 投资偏好：铝/铜 > 锂 > 钢。
铝行业
- 国内市场增量改善：LME价格截至5月底同比上涨26%，而中国现货仅上涨8%。高社会库存表明国内需求疲软。
- 理由：下游消化今年价格水平需要时间，对内部库存建设的意愿有限；中国税务部门加强了对贸易发票的检查，导致部分“隐蔽”库存变为社会库存；铝价坚挺下，部分生产商通过提高电流等方式增加实际产量。
- 展望：价格套利下，铝制品出口有望驱动显著去库存。主要加工生产商订单显著增长，4月同比高出20-30%。预计5/6月增长持续，铝制品出口可能达到每月650万吨以上（历史最高为680万吨）。
- 近期变化：部分省份电解铝产能利用率边际下降，据报道是由于对超产检查，特别是非合规产能置换新产能的检查。
- 市场预期：出口预期强劲，增量产量收缩/供应天花板 intact，铝市预计将保持乐观，即将到来的淡季将与往年不同。
铜行业
- 需求前景：坚强，受电网/可再生能源、人工智能等驱动。
- 供应端：中东战争引发的硫磺供应风险目前未影响主要矿商的供应，高铜利润使其有能力支付供应；刚果（金）的一些小型SX-EW铜生产商面临挑战，但交易员反馈量影响有限。
- 长期主题：供应端问题未改善，即老矿加剧资源稀缺，主要中断的恢复需要时间。
- 高层次视角：更多国家强调关键矿产和供应安全，可能导致全球市场至少部分分割（例如美国库存）。
- 战略重要性：预计其战略重要性也将在未来定价中发挥作用。
锂行业
- 近期：供应中断风险定价后逐步重启/扩张，但短期内供应仍紧张。
- 中期：需求预期乐观，2026年锂需求预计同比增长至少60%，但2027年（尤其是下半年）的可见度低。
- 不确定性：1）2026年储能需求前负荷；2）储能项目激增后电价峰谷套利可能收窄，影响投资回报率。
- 供应端：津巴布韦出口恢复确认，相关公司表示全年量不受影响并重申“配额”可续期；其他公司仍谈论政策风险。公司积极重启暂停的矿山和投产/扩建项目，即使在江西中断持续的情况下，也将增加中期供应。
- 锂价展望：截至今年价格上涨，价格容忍度提高。大部分公司认为锂价目前得到支撑（人民币15万元/吨）且下游可接受。市场需测试200万元/吨的上限，关键关注点是对储能投资回报率的影响（成本角度）和矿山重启/资本支出增加。
- 钠电池：成为现实，但短期内量有限。其与锂电池的成本平价是关键，大致范围为120-150万元/吨长期锂价。
- 中期展望：由于供应恢复需要数月，尽管近期价格回调，但短期内未见恶化，但中期前景动态。
钢铁行业
- 需求：持续缓慢下滑，预计2030年产量为850-900万吨。
- 2026年：房地产疲软，汽车和家电在2025年贸易换购补贴后缺乏亮点。基础设施可能由政府主导的“十五五”规划第一年带动，制造业（如机械、造船等）保持韧性，但不足以抵消其他领域的疲软。
- 出口：4月累计直接钢铁出口同比下降10%，基数较高。尽管面临贸易壁垒（如反倾销调查、CBAM）、人民币走强和非法出口打击，中国钢铁在全球仍具竞争力，MySteel预计今年出口约11亿吨，同比略有下降但仍处于历史相对高位。
- 间接出口：通过成品间接出口预计2025年达到1.5亿吨，预计2026年将进一步增加，并可能抵消直接出口的下降，也表明中国制造业的韧性。
- 供应纪律：中国最近更新了产能置换规定，包括将全国置换比例从1.25:1提高到1.5:1，并鼓励整合，即跨公司产能置换仅允许在2年内进行，2年后产能置换必须在同一公司/集团内，或需先进行并购。钢铁生产商和行业协会对此持积极态度，同时承认这是一场长期战役。
- 政策效果：一些交易员对政策的有效性表示怀疑，因为历史记录并不令人满意。此外，政府几乎没有更多办法来提高市场集中度，因为他们的影响力主要针对国有企业，而主要国有企业的整合在中央和省级层面已基本完成。非国有企业的并购很可能由市场驱动，这也需要时间。
房地产行业
- 市场现状：一线城市和热门二线城市近期销售和价格稳定，主要受宽松购买限制推动，而非基本面真正改善。
- 政策空间：除北京、上海和深圳仍控制购买资格外，全国其他地区已无限制，因此进一步放松政策的余地不大。
- 库存：新房库存仍在上升，Centaline估计截至去年年底为25-26个月。
- 展望：Centaline预计2026年住宅GFA销售同比下降7%，至6.8亿平方米（2025年/2024年分别下降9%/13%），认为底部可能在每年6亿平方米左右。
- 政府态度：中国正努力减少对房地产的依赖，尽管房地产下行，但中国的GDP增长/经济仍显示出韧性（例如出口表现良好）。因此，政府可能希望首先实现这一点。此外，在连续四年下降后，GFA销售较峰值下降超过50%，房地产的增量影响也在减弱。
- 支持政策：过去几年的支持政策效果是暂时的，即没有改变大趋势。因此，从成本效益的角度来看，财政资金可能更好地用于其他蓬勃发展的行业。除非出现显著下滑加速或引发系统性风险，否则政府不太可能在短期内介入，可以容忍温和的修正。
