旬度经济观察：供应受限量跌价升， 旺季需求有待检验

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共16页 2017年9月 旬度经济观察 ——供应受限量跌价升，旺季需求有待检验 高善文1 姚学康2 2017年9月18日 内容提要 8月工增同比6%，较7月进一步走低；PPI环比0.9%，创年内新高。量跌价升组合显示，过去两个月供应收缩的力量发挥了主导性的作用，这与去年下半年的情景是类似的。 往后看，存货回补趋于结束、旺季需求成色不足的风险仍需要留意。工业品价格高位回落的可能性是偏高的，这一情景下，债市投资者对CPI通胀的担忧有望得到缓解。周期板块可能也会受到毛利下行的拖累，但行业周转率和集中度的提升趋势，以及中长期经济前景的改善，继续为其提供关键的支持。 8月M2同比8.9%，创下多年低点；与此同时，贷款、社融表现大体稳健。M2与社融增速裂口的走扩，体现了金融去杠杆和资金脱虚的影响，并对资产市场利率中枢形成牵制，这预计还会在未来较长时间内继续。 讨论1：环保不仅影响上游生产，也影响下游施工 讨论2：沿海电厂日耗与工业增速的背离 讨论3：金融去杠杆对实体经济的影响 风险提示：供改和环保政策的变化 房地产销售的降温 全球经济恢复的走走停停 1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共16页 2017年9月 一、8月供应受限量跌价升 8月工增同比6%，较7月回落0.4个百分点，低于市场普遍预期，采掘和公用事业是主要拖累，制造业增速大体持平。 当月PPI环比0.9%，较7月大幅度走高0.7个百分点，显著高于市场预期。 物量方面，7-8月以来，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域，均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。 图1：流通领域生产资料价格旬环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 图2：PPI环比（%） 数据来源：Wind，安信证券 567891011 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08工业增加值当月同比 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08PPI环比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共16页 2017年9月 工增弱于预期、价格强于预期，清楚地显示，尽管需求端力量同样存在且十分关键，但全部工业行业合并而言，供应收缩的力量似乎是占据了上风。这与去年下半年的情景是类似的。 中期而言，工业领域供应的收缩，与过去几年持续的投资放缓、当下及未来产能投放的减速，以及行业集中度的提升，有重要关联。 但中短期之内，部分行业供给侧改革的继续深入、第四批环保督查以及京津冀大气污染强化督查等因素也许更为关键。特别是这其中，环保因素的影响不可忽视。 未来如果制约供应的力量有所减弱，例如更多的企业达到环保要求，那么在需求端大体平稳的假设下，我们也许还会反过来看到量的上升和价格的回落。 讨论1：环保不仅影响上游生产，也影响下游施工 事实上，还需要注意到的是，环保督查在加剧生产萎缩的同时，也对下游施工活动产生影响。 例如，7-8月固定资产投资的滑落除了高温天气的扰动，可能一定程度上也与环保有关。如何把握环保与经济和就业的平衡，已经成为当前一些方面热烈讨论的话题。 再如，统计上，社会消费品零售既包括居民部门的商品购买，也包括了企业部门的投资品购买。因此，其在7-8月的连续下行，不排除与固定资产投资数据一样，受到了环保因素的拖累。 无论是限制上游生产，还是拖累下游施工，环保对工业品产量的影响都是负面的。但其对工业品价格的影响是向上还是向下？考虑到上游生产相对集中，下游施工更加分 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共16页 2017年9月 散，因此理论上其对相关原材料价格应该主要起到向上的推升作用。 图3：固定资产投资当月同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 图4：社会消费品零售当月同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 讨论2：沿海电厂日耗与工业增速的背离 8月，沿海电厂耗煤居高不下，同比增速进一步走高。这被认为是期间动力煤价格持续上涨的主要原因，可能也引导了市场对当月工业增速的乐观预期。 但最新公布的发电量、火电发电量、工业增速等数据，均与沿海电厂耗煤存在方向上的背离。 3579111315171921232013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08全社会固投当月同比 9101011111212131314142013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08社会消费品零售当月名义同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共16页 2017年9月 图5：6大集团发电耗煤与火电同比、发电量同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 这首先表明，近期动力煤价格的主要支撑因素，似乎不是终端需求例如经济产出以及火电发电量的增长，而是生产端的收缩以及在此背景下一些中间环节的存货囤积需求。 此外，沿海电厂日耗与经济活动的背离，其原因在理论上是比较清楚的。 一是，目前跟踪的沿海电厂耗煤量，占电力行业动力煤消耗量的比重在10%略多一些，其代表性是存有疑问的。例如，沿海电厂耗煤与区域经济之间的连续应当更为紧密，当区域经济与全国经济走势不一致时，其与全国火电量、全国经济动能就会出现背离。 二是，由于供给侧改革的推进，动力煤供应重回短缺，长协煤比重在去年底以来重新上升。大型电厂由于长协的存在，动力煤供应相对更容易得到保障，这有助于其市场份额的上升，从而出现沿海电厂日耗与全国火电量以及全国经济动能的背离。近期这一因素可能是主导性的。 三是，近年来，自备电厂规范整顿力度加大，实体经济用电需求更多地转向发电企业。在此背景下，即便沿海电厂日耗与全国发电量一致，也可能与GDP以及工业增速相背离。2016年下半年以来经济增速大体平稳，但发电量持续大幅走高，可能就受到了自备电整顿的影响。 (25)(15)(5)5152535 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/086大发电集团沿海电厂耗煤同比 火电当月同比 发电量当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共16页 2017年9月 二、旺季成色不足风险需要认真评估 去年底至今年上半年，经济曾经出现过一定程度的“淡季不淡、旺季不旺”。6-8月，淡季不淡现象重现，这不能不令人担忧，接下来会否再度旺季不旺？ 首先在房地产市场上，销售活动的降温势头逐步明朗。 8月全国商品房销售同比4.3%，为2015年2季度以来的月度次低水平。微观数据反馈，8月35大中城市首套房按揭利率进一步走高，按揭发放时间拉长，这对大中城市销售活动继续行程抑制，并可能蔓延到三四线地区。 图6：商品房销售面积当月同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 图7：35大中城市首套房按揭利率（%） 数据来源：融360，安信证券 (20)(10)01020304050602013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08商品房销售面积当月同比 4.04.55.05.56.06.52014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08重点城市首套房平均按揭利率（%，融360数据） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共16页 2017年9月 由于库存的显著去化，商品房销售活动的降温对开发投资活动的拖累可能较以往几年显著更弱，并在近期表现为开发投资和拿地意愿的坚挺。但其对于情绪和预期的边际影响，未来仍然需要留意。 其次是7-8月出口增速有所走弱。 从水泥产量看，今年国内投资需求较去年要略微更弱一些。但总体经济动能仍然能够保持大体稳定，十分重要的力量是去年下半年至今年上半年出口的持续恢复。最近两个月中国出口增速有所放缓，我们倾向于认为是临时的扰动，继续趋势下行的可能性也许不高，这还需要进一步观察。 图8：出口（美元计价）同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 除了固定资产投资、消费和出口外，存货意愿对短期经济动能的影响十分关键。6月以来的此轮存货回补过程持续了近3个月，接下来会否逐步衰竭并走向反面？尽管供应收缩背景下，各个环节库存绝对水平均不高，但其边际变化和拖累作用仍然需要密切跟踪。 (30)(20)(10)01020304050Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17出口额当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共16页 2017年9月 产品价格是存货行为的重要同步指标。 现货