NDR要点-即将出现强劲复苏的迹象；重申购买

赛格NDR要点-即将出现强劲复苏的迹象；重申购买2H17新订单前景乐观；推动未来增长我们在香港，新加坡和欧洲与高级管理层一起托管了SEG NDR。主要亮点包括：1）拟议的H股增值权计划（拟议计划），2）新订单前景，3）毛利率趋势和4）现金头寸的使用。我们给人的印象是，拟议的计划可能会在2017年第4季度中完成，并且有希望的新订单前景可能会导致超出公司预期。我们重申买入评级和9.0港元的目标价。拟议的H股增值权计划-时机和影响早在8月21日就提出了管理层激励计划，我们相信该激励计划将对SEG产生积极的影响。使投资者的利益与管理绩效保持一致。在我们看来，拟议方案正在接受国资委的最终批准程序。国资委批准后，需要在45天之内通过股东特别大会批准股东。我们认为这可能会在2017年第4季度中期完成。所需方案107.55Jan '16 Jul '16 Jan '17 Jul '17赛格恒生指数（重新定基）SEG至少实现了10％的ROE，第一阶段，第二阶段和第三阶段的收入分别比2016年增长了14.2％，21.6％和29.3％。SEG在1H17录得3.2％的年化ROE。因此，净资产收益率目标中的重大缺口可能会进一步加强公司的成本削减措施，并寻求更高利润的项目。相反，我们认为实现更高的ROE的另一种方法可能是通过并购并在未来支付更多的股息。2017年新订单合同指导可能被击败；未来强劲复苏的迹象我们认为SEG收入将在未来几年强劲反弹，其中新订单合同将显着反弹。 SEH 1H17新订单合同同比增长112％至178亿元人民币，占2017年目标380亿元人民币的约47％。赛格于2017年第3季度初与浙江石化（16.5亿元人民币）签订合同，并一直在追踪高潜力项目，包括中石化-KPC（150亿元人民币，很可能在第四季度初开始竞标），中石化-萨比克（50亿元人民币）包括沙特阿拉伯在内的中东地区（70亿人民币）合同总额达286.5亿人民币。如果所有这些都发生，则可能达到464亿元人民币，比SEG全年指导数字高出22％。随着中国实施严格的环境法律，我们看到了来自独立炼油厂和私有化工企业的潜在新订单。此外，中石化正在进行精炼升级，以符合GBV / VI燃料标准，我们认为需要24台升级器才能做出贡献 表现（％）1m 3m 12m 绝对-5.7 -6.2 6.1恒生指数1.9 7.3 19.8资料来源：德意志银行 净资产收益率（％）8.9 净债务/权益(%)-50.3每股账面价值（CNY） 6.00 单价（X）1.0净利息保障（X）–营业利润率（％）6.0德意志银行/香港发行于：15/09/2017 18:03:07 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c德意志银行市场研究评分购买亚洲中国公司赛格路透社工业领域2386.HK彭博社2386港币交易所代号恒指2386关键指标（FY1）资料来源：德意志银行日期2017年9月16日公司更新售价2017年9月14日（港币）6.81目标价-12个月（港元）9.0052周范围（港元）8.32 - 6.03恒生指数27,777梁启超研究分析师+852-2203 6158万强（Johnson Wan）研究分析师+852-2203 6163价格/相对价格 2017年9月16日工业SEG页面PAGE2德意志银行/香港c。在2017-18E期间，人民币90亿元的SEG收入。此外，SEG是领先技术和许可证的主要受益者，该技术和许可证认为，如果煤制化工项目需求回升，则乙烯价格坚挺可能会推动新的投资周期。EPC + F =未来的GPM提升；并购搜索继续赛格正在寻求通过帮助项目所有者在海外市场进行EPC招标（EPC + F）期间获得融资以及中国的“一铃一路”政策来扩大EPC的整体利润。海外市场的GPM一直是SEG的致命弱点，与国内市场的青少年GPM相比，GPM较低（一些项目是中位数）。我们收到的印象是，管理层期望从长远来看，海外市场可以占到收入的40％左右，而EPC + F模式可以帮助缩小国内市场与海外市场GPM之间的差距。在国内市场上，纯工程，咨询和许可的GPM可以达到40-50％，EPC利润率可以达到12-13％，而纯建筑的GPM可以达到5-6％。该公司预计，由于纯工程咨询和许可工作减少，2H17 GPM利润率可能会恢复到正常水平。我们预计SEG在2017年的整体毛利率将达到14％。相反，截至1H17，公司的现金为130亿元人民币（IPO资金净余额仍为93亿港元），我们认为SEG可能会继续在海外和国内寻找并购机会。我们相信，收购技术和许可公司可以帮助SEG增强其在未来竞标中的竞争力并提高GPM。估值与风险我们采用两年平均EV / EBITDA为6倍的目标价，将目标价定为9.0港元，较全球R＆C EPC同业折让8％，但为历史平均水平的+ 1SD，这也意味着2017年预期市盈率为16倍本益比和1.4倍市帐率。我们预计SEG的EPS在连续三年下滑之后，在2016-19E年的复合年增长率将可能恢复到28％，ROE将从2016年的6.7％恢复到2017E / 18E / 19E的9％/ 11％/ 12％。主要风险： 1）油价下跌，2）项目延误，3）外汇风险，4）成本上涨和5）CTO项目前景。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）45,498.439,375.441,342.543,212.755,471.6息税折旧摊销前利润4,464.52,657.53,267.14,254.14,838.5报告的NPAT（CNYm）3,317.71,662.92,301.63,040.73,462.1报告的每股收益FD（CNY）0.750.380.520.690.78DB EPS FD（人民币）0.750.380.520.690.78DB EPS增长（％）–-49.938.432.113.9市盈率（x）7.315.111.08.37.3EV / EBITDA（x）2.84.93.62.31.1DPS（净额）（CNY）0.300.150.210.270.31收益率（净值）（％）5.52.63.64.85.5资料来源：德意志银行估计，公司数据 2017年9月16日工业SEG德意志银行/香港页面PAGE3ビH股增值权计划激励手段建议的收件人建立并培养以绩效为导向的文化，为股东创造价值，建立股东与管理层之间的利益共享与约束机制，有效调动管理层与核心团队的积极性。董事会批准该计划，但须获得国资委和股东大会的批准，并满足初始授予条件，授予日期由董事会确定。H股增值权是指合格激励对象有权在一定时期内，在一定条件下，从公司H股价格上涨中获得收益。奖励接受者实际上并不持有股份；H股增值权将以现金结算，不影响已发行H股总数，也不会对本公司股份产生任何摊薄影响。84名激励对象仅限于对公司整体业绩和可持续发展有直接影响的公司董事，高级管理人员和核心技术人员，关键管理人员和高技能人才；提议授予12,523,000股H股增值权，相应的H股数量为12,523,000股，约占公司已发行股份总数的0.28％。第一个有效阶段パ紧接生效日期的前一个财政年度的净资产收益率不得低于10.0％ビ 授予日之前财政年度的收入增长率不得低于14.2％ビ紧接前一年的财政年度的EVA生效日期不少于人民币20.99亿元；第二有效阶段パ生效日期前一年的财政年度的净资产收益率初始赠款条件不得低于10.0％;赠款前财政年度的收入增长率不得低于生效日前财政年度EVA的21.6％日期不少于22.33亿元人民币；第三有效阶段パ紧接生效日期的前一个财政年度的净资产收益率不得低于10.0％;紧接赠款前的财政年度的收入增长率不得低于29.3％ビ紧接生效之日前一个财政年度的EVA不得低于人民币23.73亿元。在授予日，行权价应为以下最高者：（i）所述收盘价行使价香港交易所的每日报价表； （ii）连续五个交易日在联交所每日报价表中所述的本公司H股平均收盘价之前；或（iii）本公司H股的面值。比较表图1：H股增值权计划资料来源：公司数据，德意志银行 2017年9月16日工业SEG页面PAGE4德意志银行/香港名称路透社股票代号D B评分贸易r9月14日价钱Mkt帽（百万美元）市盈率（x）FY17E FY18E市净率（x）FY17E FY18E净资产收益率（％）FY17E FY18EDVD收率（％）FY17E FY18EEV / EBITDA（x）FY17E FY18E中国石油天然气工程赛格2386.HK买港元6.81 3,86611.08.31.00.98.911.13.64.83.62.3COOEC 600583.SS持有人民币6.31 4,23923.813.91.21.25.08.53.56.110.26.8EPC-海洋工程KBR KBR.N购买USD 17.49 2,47912.814.62.92.523.818.21.81.87.37.2SBM OFFSHORE NV SBMO.AS NR欧元13.51 3,38122.515.11.21.25.313.41.41.811.610.7Saipem SPMI.MI NR EUR 3.09 3,84423.919.60.70.62.33.50.10.54.85.2Petrofac PFC.L NR英镑447.80 1,9415.46.51.61.531.223.711.511.53.33.4加权平均18.015.01.41.312.612.92.73.07.06.9EPC-炼油与化工大林工业公司有限公司000210.KS NR 85,600.00 2,636韩元6.76.90.60.69.88.90.30.46.46.2Petrofac PFC.L NR英镑447.80 1,9415.46.51.61.531.223.711.511.53.33.4GS Engineering＆Construction Corp 006360.KS NR KRW 27,800.00 2,0999.1不适用0.6不适用6.9不适用1.2不适用7.0不适用SNC-拉伐林集团公司SNC.TO NR CAD 54.16 7,66525.919.01.61.79.912.32.02.012.28.1KBR KBR.N购买USD 17.49 2,47912.814.62.92.523.818.21.81.87.37.2福陆FLR.N储备美元40.40 5,64426.116.11.71.66.710.22.12.18.05.8中国贸易国际投资公司9933TW NR新台币48.251,22513.813.12.02.016.816.56.27.46.25.6千代田6366.T NR JPY 572.00 1,361不适用40.00.90.9-19.82.21.01.01.21.5中国化工601117.SS NR CNY 7.44 5,60314.812.61.31.28.99.61.61.86.55.8加权平均17.915.61.51.510.312.02.52.77.86.2EPC咨询Amec Foster Wheelers Plc AMFW.L持有英镑460.40 2,33418.316.61.71.79.510.33.63.89.99.3KBR KBR.N购买USD 17.49 2,47912.814.62.92.523.818.21.81.87.37.2Petrofac PFC.L NR英镑447.80 1,9415.46.51.61.531.223.711.511.53.33.4惠生工程服务有限公司2236.HK NR港元1.13 587不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用雅各布工程服务JE