余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解

余额宝7日年化收益率跌破1%，标志着短端收益率下台阶的进一步体现。这一现象反映了宏观流动性充裕与微观资产供需失衡共同驱动货基收益率下移。

核心原因：

1. 宏观流动性充裕：银行存贷增速剪刀差持续走阔，外汇占款回升，共同导致资金供给过剩。
2. 微观资产供需失衡：同业活期高息存款受自律约束，同业存单发行中枢回落，货基可配置的高收益短端资产减少。

资金迁移路径：

• 短端利率窄幅收敛，低风险理财产品面临收益天花板。
• 资金沿风险收益阶梯外溢，先流向银行理财和短债产品，随后配置延展至短债与固收+，风险敞口被动抬升。
• 货基行业的规模底座与流量入口功能系统性弱化。

对利率市场的影响：

• 短端下行会向长端传导，机构久期策略被迫拉长，导致长端利率及信用利差压缩。
• 10Y国债收益率从2.56%降至1.75%，30Y国债从2.84%降至2.23%，AAA 3Y中票与国开3Y利差收窄至16bp。

海外经验与未来展望：

• 美欧低利率经验表明，货基收益下行后行业规模仍可凭借流动性功能维持，短期内资金迁移不会快速导向权益市场。
• 中国个人养老金制度约束下，资金迁移路径依然受制，银行理财+固收+仍是最大、最现实的资金承接池。

风险提示：

• 政策转向风险、信贷需求超预期修复风险、长端利率脉冲式回升风险、数据口径与统计滞后风险。