造纸：周期磨底进入尾声，龙头优势成本制胜

造纸：周期磨底进入尾声，龙头优势成本制胜 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 木浆：供给压力边际缓解，支撑浆价平稳运行。木浆价格从前期低位逐步企稳。供给端，海外浆厂控产保价意愿较强，叠加部分产区发货延迟、进口量小幅下滑，国内新增浆产能释放节奏放缓，支撑未来浆价底部抬升。需求端，下游纸企盈利低迷、开工不足，对木浆采购偏谨慎，港口库存阶段性高位，抑制浆价快速上行。整体看，阔叶浆表现强于针叶浆，价格处于历史中低位区间。展望后市，随着国内供需逐步平衡、海外浆厂持续控产，浆价再大幅下行的可能性偏小，高自制浆比例的龙头企业将充分受益于成本红利与盈利弹性。 文化纸：供需双弱，盈利能力预计底部企稳。文化纸（双胶、铜版）2025年-2026Q1表现较弱，处于行业筑底阶段。需求端受传统出版物需求下滑、人口结构变化等因素影响持续疲软。供给端前期产能集中投放，价格持续探底，多数企业处于微利或亏损状态。行业加速洗牌，中小企业持续出清，龙头凭借渠道与成本优势稳定份额。短期看，文化纸仍处淡季，价格与盈利修复乏力；中长期看，随着产能出清深化、内需回暖及出口拓展，行业有望逐步筑底回升，浆纸一体化龙头抗风险能力更强，具备率先修复潜力。 数据来源：聚源数据 白卡纸：需求弹性较好，产能投放边际放缓。白卡纸为盈利修复弹性较强纸种，需求端受益于“以纸代塑”政策推进、食品药品及高端包装需求增长，叠加出口拉动，需求韧性较足。供给端历经前期扩产，2026年新增产能较少，后续产能投放节奏或根据纸种盈利能力判断。价格端自2025年8月低点回升，受龙头复产及25年产能爬坡影响，26年价格或经历低位震荡后逐步回升。白卡纸头部企业凭借产能规模、产品结构与成本优势，具备穿越周期的能力。 相 关研究 箱板瓦楞纸：龙头扩产接近尾声，价格传导较好。箱板瓦楞纸呈现分化修复、底部回暖态势。箱板纸供给端扩产接近尾声，2026年新增产能极少，龙头聚焦高端化与原料自供，集中度持续提升。需求端受益于电商物流、消费包装复苏，春节后补库需求带动价格小幅上行。瓦楞纸因门槛低、同质化高，仍处中小厂混战格局，价格与盈利修复滞后于箱板纸。成本端废纸价格稳中有升，对纸价形成支撑。行业竞争由价格战转向成本、产业链与区域布局的综合比拼。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、产能投放超预期的风险、环保及行业政策变化的风险、汇率波动的风险。 目录 1周期回顾：浆价支撑、产能博弈与政策共振......................................................................................................................................12木浆：供给压力边际缓解，有望支撑浆价走稳..................................................................................................................................23文化纸：供需双弱，盈利能力预计底部企稳......................................................................................................................................64白卡纸：需求弹性较好，产能投放边际放缓......................................................................................................................................85箱板瓦楞纸：龙头扩产接近尾声，品类价格传导较好...................................................................................................................116相关个股.......................................................................................................................................................................................................146.1太阳纸业：林浆纸一体化优势凸显，中长期成长稳健...........................................................................................................146.2博汇纸业：白卡纸龙头，整合预期打开成长空间....................................................................................................................166.3玖龙纸业：包装纸龙头，浆纸一体化布局增厚利润................................................................................................................187风险提示.......................................................................................................................................................................................................20 图目录 图1：多维驱动下的造纸周期，以浆价、产能、政策为核心.............................................................................................................2图2：中国木浆年表观消费量（万吨）超3800万吨，阔叶浆占比近60%.....................................................................................3图3：中国木浆年进口量（万吨）约2800万吨，进口依赖度超70%..............................................................................................3图4：国内主要港口纸浆库存高企..............................................................................................................................................................3图5：欧洲消费边际改善，纸浆港口库存有所回落...............................................................................................................................3图6：双胶纸、铜版纸消费量.......................................................................................................................................................................6图7：双胶纸、铜版纸与浆价（元/吨）走势对比..................................................................................................................................6图8：文化纸、铜版纸周度开工率..............................................................................................................................................................7图9：双胶纸、铜版纸毛利率走低..............................................................................................................................................................7图10：铜版纸竞争格局..................................................................................................................................................................................8图11：双胶纸竞争格局..................................................................................................................................................................................8图12：白卡纸、白板纸消费量.....................................................................................................................................................................9图13：白卡纸、白板纸与浆价（元/吨）走势对比...............................................................................................................................9图14：2023年白卡纸消费结构占比...........................................................................................................................................................9图15：白卡下游部分消费品产量增速仍有压力.................................