收购喜马拉雅获批，短期竞争压力仍存

核心观点与关键数据

• 短期竞争压力仍存，下调评级至“持有”：受行业竞争激烈影响，公司核心订阅业务增速放缓，短期营销投入加大或影响利润率，因此下调评级至“持有”，目标价下调至10美元/37港元（对应FY26E 10x P/E）。
• 1Q26业绩稳健：收入同比增长7.3%至79.0亿元，符合市场预期；毛利率提升至44.9%，经调整净利润同比增长7.0%至22.7亿元，优于市场预期。
• 音乐相关服务增长强劲：音乐相关服务收入同比增长12.2%，其中会员服务收入同比增长6.6%，非会员服务收入同比增长28.0%，线下演出收入实现三位数增长。
• 喜马拉雅收购获批：国家市场监督管理总局已附条件批准公司收购喜马拉雅，预计交易将于今年下半年完成，有望丰富平台内容库并带来业务协同效应。

研究结论

• 短期面临竞争压力：汽水音乐等竞争对手的低价策略对公司的提价节奏和用户增长带来挑战，核心订阅业务增速从双位数放缓至个位数。
• 短期支撑因素：喜马拉雅的并表以及公司的回购计划或将为公司短期估值提供支撑。
• 投资风险：用户增长不及预期、竞争加剧、利润不及预期。

财务预测

• FY24-FY28E营业收入预测：284.01亿元（2024）→ 415.30亿元（2028）。
• FY24-FY28E调整后净利润预测：76.71亿元（2024）→ 117.83亿元（2028）。