《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》点评：管理新规“出鞘”，货基影响几何？

HeaderTable_User 1565635287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【固定收益·证券研究报告】 管理新规“出鞘”，货基影响几何？ ——《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》点评 研究结论 2017年9月1日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式发布，从管理人内部控制，产品设计，投资交易限制，申购与赎回管理，流动性风险管理工具，货币市场基金特别规定，监督管理等方面做了重点说明。我们认为，”货币市场基金做特别规定”部分对货币基金影响较大。 首先，文件区分了“集中度受限基金”和“集中度非受限货基”，新增定制货基需求可能减少。要求新设“集中度非受限货基”不能使用摊余成本法估值，并且80%以上资产需配置利率债、现金和5个交易日内到期的金融工具，因此，对新增委外定制货基而言投资限制更为严格，流动性要求大为提升，新增定制货基的需求将减小。 存量定制货基的资产组合剩余期限被要求缩短，或将面临赎回压力。新规直接对定制类货币基金的投资组合提出了严格要求，从而制约了定制类货币基金的收益。随着久期缩短的严格要求，定制类货基的收益率也将随之下降，对于机构投资者而言定制公募的性价比也显弱，后期可能面临赎回压力。 流动性受限资产的投资比例约束收紧。与3月征求意见稿对比，征求意见稿中要求流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的5%，较正式稿的10%限定更为严格，因此市场对该条规定已有充分预期。从2017年中报货基的配置情况来看，货基投资于ABS这类流动性受限资产的比例不大，该条规定总体影响有限。 新增同业存单和银行存款投资限制，货基投资分散度被要求提高。正如我们之前在小专题《货基监管趋严，抑制资金空转》中的分析，货基对同业存单的配置主要还是集中在AA+和AAA的同业存单，由于新规对AA+同业存单的各项比例限制，货基对AA+同业存单的需求将减弱，未来中小银行的同业存单融资难度或加大。另外，“同一基金管理人全部货币基金投资同一家银行发行的存单和存款不超过银行净资产10%”这项规定不利于大型货币基金的资产配置，投资上的难度增加可能制约货币基金的规模扩张速度。 提取风险准备金，货基规模扩张速度将放缓。如果基金公司要继续扩张货基规模，将需要快速积累更多的风险准备金，相较于货基较低的管理费收入，大规模扩张货基的风险成本又大大提高，从而制约了货币基金的规模扩张。 我们认为，“流动性新规”设置了6个月过渡期，目前货基投资组合的平均剩余期限不超过120天，存量定制货基的机构投资者料不会急于强行赎回。 但是，未来定制货基将面临久期缩短，评级要求更严格的问题，将使得定制货基的收益率也随之下降，同时，货基投资的难度增加，对于机构投资者而言，存量定制货基的性价比减弱，后期可能面临逐步赎回压力。 对于新增定制货基来说，要求新设“集中度非受限货基”不能使用摊余成本法估值，并且80%以上资产需配置利率债、现金和5个交易日内到期的金融工具，因此，新增委外定制货基投资限制更为严格，流动性要求大为提升，新增定制货基的需求将减小。 对于传统非定制型货基，准备金制约了扩张速度，收益率也将有所走低。 风险提示 监管再次趋严  报告发布日期 2017年09月03日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 管理新规“出鞘”，货基影响几何？ 2 管理新规“出鞘”，货基影响几何？ 2017年9月1日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式发布，共分为十章四十一条，从管理人内部控制，产品设计，投资交易限制，申购与赎回管理，流动性风险管理工具，信息披露，货币市场基金特别规定，监督管理等方面做了重点说明。我们认为，其对”货币市场基金做特别规定”部分对货币基金影响较大。 1. 区分了“集中度受限基金”和“集中度非受限货基”，新增定制货基需求可能减少 “流动性新规”第十四条中明确了根据投资者持有单一基金份额集中度的角度，将新设基金按是否允许单一投资者持有基金份额数的比例达到或超过50%为标准，分为“集中度受限货基”和“集中度非受限货基”两种类型： 1.不允许单一投资者持有基金份额比例达到或者超过50%的基金, 但运作过程中，因基金份额赎回等情形导致被动超标的除外; 此类基金为集中度受限基金。 2.允许单一投资者持有基金份额比例达到或者超过50%的基金；此类基金为集中度非受限基金，只能封闭运作或定期开放运作（定期开放周期不得低于3个月）并釆取发起式基金形式。” “集中度受限货基”和“集中度非受限货基”的规定与今年2月份的证监会2017年3月17日证监会机构监管部通过其主办的2017年第2期《机构监管情况通报》内容基本一致。俗称的以银行为主的委外定制化公募主要为“集中度非受限基金”，但在“流动性新规”第二十八条对货基特别规定中，要求新设“集中度非受限货基”不能使用摊余成本法估值，并且80%以上资产需配置利率债、现金和5个交易日内到期的金融工具，因此，对新增委外定制货基而言投资限制更为严格，流动性要求大为提升，之前机构定制货基然后买存单、配协议存款的模式受到大大制约，新增定制货基的需求将减小。 2. 存量定制货基的资产组合剩余期限被要求缩短，或将面临赎回压力 “流动性新规”第三十条，根据持有人集中度对对货币基金资产组合的要求如下： （一）当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60 天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 管理新规“出鞘”，货基影响几何？ 3 （二）当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90 天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。 而原来的规定是根据2015年底发布的证监会令120号《货币市场基金监督管理办法》第九条：货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天。而“流动性新规”对机构持有为主的货币市场基金组合平均剩余期限要求只能是60天，对流动性要求大幅度提高。 原先银行之所以做定制化公募，本来是因为避税需求，通过公募基金购买同业存单和少量信用债，可以免去25%所得税，对银行而言收益仍客观。但此次流动性新规直接对定制类货币基金的投资组合提出了严格要求，从而制约了定制类货币基金的收益。我们以货基持有人户数为标准，持有人户数在10户以下的货基2017年中报的平均剩余期限近70天，投资组合的调整压力较大。随着久期缩短的严格要求，定制类货基的收益率也将随之下降，对于机构投资者而言定制公募的性价比也显弱，后期可能面临赎回压力。 3. 流动性受限资产的投资比例约束收紧 “流动性新规”第三十二条规定，单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%，此处流动性受限资产是指到期日在10 个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、资产支持证券等”。而原有的《货币市场基金监督管理办法》的规定是“货币基金投资到期日在10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等流动性受限资产投资占基金净资产比例合计不超过30%”，新规将流动性受限资产的比例从30%降低到10%，并且将含协议约定有条件提前支取的银行存款也纳入范围内，对流动性要求提升。 与3月31日征求意见稿对比，正式稿的比例约束略有放宽，流动性受限资产的定义没变化，货基对此调整压力应该不大。征求意稿中要求流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的5%，较正式稿的10%限定更为严格，因此市场对该条规定已有充分预期。从2017年中报货基的配置情况来看，货基投资于ABS这类流动性受限资产的比例不大，该条规定总体影响有限。 4．新增同业存单和银行存款投资限制，货基投资分散度被要求提高 针对同业存单的限制主要体现在如下两点： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 管理新规“出鞘”，货基影响几何？ 4 第三十三条，货基投资于AAA以下的同业存单、银行存款、债券以及ABS等金融工具一起合并不超过货币基金净资产的10%，其中单家银行发行的同业存单、银行存款、债券和abs等金融工具不超过货币基金净资产的2%。 货基拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。 第三十四条，同一基金管理人全部货币基金投资同一家银行发行的存单和存款不超过银行净资产10%； 这三条规定与8月10媒体报道的流动性新规新增的同业存单限制内容基本一致。但正式稿中并没有对AA+以下的同业存单一刀切，允许货基在取得董事会批准后投资，操作难度大大增加。并且，增加了对单家银行发行的同业存单、银行存款等金融工具不超过基金净资产的2%。对AA+同业存单的投资分散度要求有所提高。 正如我们之前在小专题《货基监管趋严，抑制资金空转》中的分析，货基对同业存单的配置主要还是集中在AA+和AAA的同业存单，对同业存单的配置规模近1万亿。评级限制总体影响较小，但由于新规对AA+同业存单的各项比例限制，货基对AA+同业存单的需求将减弱，未来中小银行的同业存单融资难度或加大。另外，“同一基金管理人全部货币基金投资同一家银行发行的存单和存款不超过银行净资产10%”这项规定不利于大型货币基金的资产配置，对中小型货币基金而言反而影响不大。例如一个净资产50亿的银行发行同业存单30亿，而基金管理人的所有货币基金只能投资5亿该银行的同业存单。货基规模越大，存款和同业存单的配置就必须越分散。投资上的难度增加可能制约货币基金的规模扩张速度。 5. 提取风险准备金，货基规模扩张速度将放缓 “流动性新规”第二十九条规定，基金管理人应当对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。对货基规模的快速扩张约束较大。 此前，按照基金法规定，基金风险准备金按照管理费收入的10%计提，每月计提一次，余额达到上季度末管理基金资产净值的1%时不再提取。原来一个1000亿的货基只需要提取，按目前货基0.3%的管理费来算，管理费收入仅3亿，准备金只需要计提3000万。而按照流动性新规要求，货基的月末