去年8月，投资者普遍认为GPT-5表现不惊艳，但报告认为coding、research和computer use已进入可扩展边界，因此大幅上调NVIDIA 2026年需求至4000亿美元，头部大模型公司收入至600亿美元，并上调算力租赁涨价幅度。过去一年，NVIDIA收入一致预期从2600亿美元上调至3600亿美元，Anthropic在5月实现450亿美元收入。
报告指出，Claude Code收入预计将在一年后从4亿美元增长至20亿美元，假设在2000万用户中渗透率达15%，认为用户将从2000万程序员扩展至5亿知识用户。事实上，Claude Code收入增长速度超出预期，低估了20倍。目前，除Anthropic收入半年内6倍外，许多AI场景公司均在半年内Token 6倍，个人消耗Token/虚拟机成本也在6个月内20倍。
在推理需求持续增长下，AI公司将支付ARR的40%以上给算力需求，预计2026年算力需求简单计算X5将带来新增Capex需求，需求大幅超预期30%以上，超过30%的供给缺口将在各个环节逐步体现。本季度除CDU环节认证加速供给有所缓解外，机柜良率无限制，其它环节紧缺加速。
报告认为，除非出现本质性算法变化（如VMware虚拟机、非Transformer架构、100倍高效注意力机制），否则绝大多数环节紧缺将持续至2027年，体现为涨价与EPS上修。
