精益化运营驱动业绩内生增长，粤丰并表协同效益发挥增厚利润

瀚蓝环境2025年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长驱动。2025年公司实现营业收入139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%。粤丰环保于6-12月贡献收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。剔除并表影响后，公司内生归母净利润实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：固废处理业务收入增长35.07%，净利润增长56.28%；能源业务与去年同期基本持平；供水业务与去年同期基本持平；排水业务收入下降5.36%，但剔除影响后增长9000万元。公司2025年实现对外供热205.76万吨，同比增长38.81%，垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%。并购粤丰后协同效应逐步显现，管理协同方面成立固废事业群，财务协同方面负债率降低，业务协同方面初步形成项目拓展方向。公司2025年回收存量应收账款不少于20亿元，经营活动现金流量净额40.18亿元，同比增长22.77%。公司2025年度累计派发现金分红8.56亿元，分红比例提升至43.39%。预测公司2026-2028年营业收入分别为153.79/157.30/163.13亿元，归母净利润22.36/24.26/25.86亿元，维持“买入”评级。风险因素包括粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。