恒运昌：国内等离子体射频电源龙头，深度绑定头部设备商
恒运昌是国内领先的半导体等离子体射频电源供应商，核心自研产品历经十年，现已推出CSL、Bestda、Aspen、Cedar四代代产品系列，打破了美系两大巨头MKS 和AE长达数十年在国内的垄断格局。目前公司Aspen/Basalt系列可支持 7-14 纳米制程晶圆制造设备，已量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并成为薄膜沉积、刻蚀环节国内头部设备商的战略级供应商；最新一代Cedar可支持5nm及以下制程，正在验证中。
公司基于等离子体发生条件和反应腔真空环境的实际需求，引进用于获得和维持真空环境的真空泵、用于流体精确控制的质量流量计以及用于真空镀膜装备的等离子体直流电源等核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案，打造核心零部件供应平台。
2025年公司营收5.29亿元，同比-2.09%，符合先前指引；2026Q1营收为1.24亿元，同比-12.08%，有所下滑，主要系半导体行业具体周期性，下游客户采购波动。分产品看：1）自研产品（等离子体射频电源系统）：全年收入为4.15亿元，同比-9.01%；2）引进产品（核心零部件）：全年收入为0.87亿元，同比+5.87%；3）技术服务（维保）：全年收入为0.28亿元，同比+865%。
2025年公司归母净利润/扣非归母净利润1.14/1.05亿元，分别同比-19.57%/-18.95%，全年利润端有所下滑，符合先前指引。2026Q1公司归母净利润/扣非归母净利润0.18/0.17亿元，分别同比-49.81%/-44.31%，单季度利润加速下滑。2025年公司净利率21.50%，同比-4.67pct。毛利端：2025年公司毛利率为47.97%，同比-0.54pct。费用端：2025年公司期间费用率为24.52%，同比+4.57pct，其中研发费用较上年同期增长45%，主要系研发费用中的人工费同比增长61.43%。
等离子体射频电源系统是半导体制造中极其关键的专用电源系统，主要由等离子体射频电源和匹配器组成，应用于于薄膜沉积设备、刻蚀设备等。根据弗若斯特沙利文数据，2026年国内半导体射频电源市场规模约86亿元，主要由海外厂商MKS、AE、霍廷格和AIHEN等垄断，国产厂商市占率不足12%，国产替代空间广阔。对于层数较高的 3D NAND，其刻蚀需要达到 70:1的高深宽比，这要求等离子体中产生的活化离子能一直达到孔隙的底，这需要等离子体射频电源系统通过产生多重射频和同步射，随着3D存储器的层数持续增加、FinFET持续缩小对于等离子体射频电源系统的技术要求显著提升。
我们预计公司2026-2028年营收为7.20、9.75、12.30亿元，分别同比+36%、+35%、+26%；归母净利润为1.54、2.13、2.87亿元，分别同比+35%、+38%、+35%；对应EPS为2.28、3.15和4.24元。我们选取同为零部件行业的江丰电子、正帆科技和新莱应材作为可比公司，2026-2028年平均PE为54、38和28；公司2026/4/28股价309.06元对应PE分别为136、98、73倍。考虑公司所处赛道稀缺，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：新品不及预期、下游扩产不及预期等。
