店效提升明显，渠道业务发力

2025年，周黑鸭实现收入25.36亿元，同比-3.5%，净利润1.57亿元，同比+59.6%，主要得益于门店经营质量提升。

• 单店店效提升明显，新渠道开始发力

  • 2025年，自营门店/特许经营/线上渠道/其他渠道营收分别同比+7.3%/-14.3%/-8.7%/+37.2%。
  • 截至2025年底，公司拥有门店3019家（自营1805家，特许经营1214家），较2024年底分别+214家/-226家。
  • 公司聚焦优质点位优化门店结构，单店店效同比+13.6%。
  • 新渠道方面，山姆会员店、永辉、量贩等渠道新品上海新品及海外市场拓展持续贡献业绩增量。
  • 2026年，公司将拓展优质门店，聚焦核心商圈和高势能点位，暂不扩大加盟规模；新渠道业务如山姆渠道和零食量贩渠道将持续推进。

• 毛利率受益成本红利，经营效率持续提升

  • 2025年，公司毛利率57.5%（同比+0.7个百分点），销售费用率39.4%（同比-0.9个百分点），管理费用率10.7%（同比持平）。
  • 成本端受益于原材料成本下降及供应链效率优化。
  • 费用端受益于优化低效门店及门店人效提升。
  • 净利率6.2%（同比+2.2个百分点）。

• 给予“买入”评级，目标价2.11港元

  • 公司门店改革成效明显，单店店效亮眼，新渠道贡献业绩增量，未来在“门店”和“渠道”的双轮驱动下，成长空间打开。
  • 预计2026-2028年归母净利润分别为1.88/2.22/2.56亿元，给予2026年约20倍PE，对应目标价2.11港元，较现价有33.5%涨幅空间。

• 风险提示

  • 原材料成本上涨超出预期；市场竞争加剧；消费需求不及预期等。