极兔速递W(1519.HK)它山之石，可以攻玉

2026年04月13日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：邵美玲执业证书编号：S0740524110001Email：shaoml@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)8,894.10流通股本(百万股)7,926.54市价(港元)10.88市值(百万港元)96,767.80流通市值(百万港元)86,240.70 十年疾驰拓疆土，征途未歇仍可期。自2015年于印尼成立以来，极兔速递依托可高度复制的区域代理模式快速扩张：1）2018-2020年间先后覆盖包括越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡在内的东南亚主要国家，包裹量市场份额自2020年起连续6年稳居东南亚市场第一；2）2020年正式进军中国市场并凭借低价策略迅速起量，后续通过收购百世中国、顺丰丰网等关键举措在高度集中的市场格局中逆势突围，现已成为国内电商快递头部玩家并成功将中国快递经验赋能至海外；3）2022年战略性地扩展至全球其他大型及高增长市场，包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及在内的新市场已初露锋芒；同时公司对其他市场保持密切关注，谨慎选择进入的时机和方式，以实现在全球范围内的可持续增长。 股价与行业-市场走势对比 乘电商全球化东风，享业务高增长红利。随着规模效应不断增强，叠加运营管理的持续精细化，公司各市场经营底盘日益稳固，整体盈利进入上行通道，并呈现“东南亚构筑坚实基本盘、中国波动改善、新市场显著提升”的区域特征。在电商平台全球化扩张带来的商流新变局下，公司后续有望凭借自身优势实现海外市场的高增长。 东南亚：低成本构建护城河，高性价比提升份额。2025年，得益于规模效应凸显以及国内经验移植，公司东南亚市场单票成本同比下降约0.09美元至0.48美元；同时基于“降本成果与客户共享”的策略，公司战略性调整定价提升竞争力，单票收入同比下降约0.12美元至0.59美元；单票经调整EBIT维持在0.07美元的同时，总包裹量同比增长67.8%至76.6亿件，市场份额同比提升5.8个百分点至34.4%，龙头地位进一步巩固。目前，东南亚电商行业呈现蓬勃发展与竞争激烈并存的态势，平台方对优化履约成本的诉求日益凸显，而公司可以通过整合多平台订单资源充分发挥规模效应优势，并有中国经验体系化赋能，成功验证并持续强化“成本优化－价格下降－业务增长－成本再降”的正向循环，后续有望凭借高性价比的服务不断取得更大的市场份额。结合对公司核心客户TikTokShop在东南亚的GMV高增预期以及东南亚快递行业总包裹量的增速预期等，我们预计2026-2028年公司东南亚包裹量增速分别为60%、35%、25%，同时预计单票经调整EBIT维持稳定。 相关报告 新市场：筑牢基建基本盘，商流赋能迎盈利拐点。公司在新市场电商零售及快递行业发展早期入场，多措并举抢抓增长红利：1）投基建、强网络：公司持续加码基础设施建设，全力打造覆盖广泛、揽派高效的快递网络，提升网络承载力及服务品质。截至2025年底，公司的网络在新市场当地主要城市的服务网络覆盖率已达到99%，并运营44个转运中心、300辆干线运输车辆（自有140辆）、11套自动化分拣线。2）拥抱电商、深化合作：多家全球化的电商平台陆续在新市场开拓，其中TikTokShop于2025年H1进入墨西哥和巴西，与此同时公司积极开拓并深化与电商平台的合作关系。受益于客户的快速发展，2025年公司新市场包裹量增速逐季提升，Q4同比激增79.7%，并于2025年H2实现单票经调整EBIT首次转正。随着新市场电商渗透率逐步提升以及新兴平台快速成长，我们预计2026-2028年公司新市场包裹量增速分别为80%、60%、40%，同时预计单票经调整EBIT在转正基础上有所提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为154.25、184.28、213.12亿美元，归母净利润分别为5.44、7.48、10.17亿美元，每股收益分别0.06、0.08、0.11美元，对应4月13日收盘价的PE分别为22.7X/16.5X/12.2X。作为独立开放的全球电商赋能者，极兔速递通过中国市场“极致降本”模式，对外“技术输出”、“模式验证”，变现东南亚、破局新市场，盈利迈入高增长期，我们看好公司的价值成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业发展不及预期风险、价格竞争加剧风险、区域政策波动风险、业务拓展不及预期风险、经营成本大幅提升风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。 报告亮点 本报告从战略规划的视角复盘了公司开疆拓土的历程，并结合行业发展、电商布局及竞争情况对公司海外市场的发展前景进行展望。 投资逻辑 我们看好公司以“本地化”成就“全球化”的扩张策略，认为其核心竞争优势在于： 1）经验证的高效拓展模式：①经验输出，降本增效：公司将在中国市场高强度竞争中锻造的精细化成本管控能力与先进快递运营经验，系统性赋能东南亚及新市场。2022-2025年，得益于规模效应与经验移植，公司东南亚市场单票成本由0.76美元稳步下降至0.48美元，成本优势持续巩固。②因地制宜，快速复制：公司具备标准化体系下的本地化适配能力，可以结合各地基础设施与消费习惯灵活调整战略，持续优化本地网络提高运营效率。公司2022年切入新市场，仅用三年时间即于2025年实现经调整EBIT转正，充分验证了其扩张模式的高效性及可复制性。 2）深度绑定电商增长机遇：①全面拥抱电商：作为独立开放的全球电商赋能者，公司持续开拓与深化跨境电商平台客户的合作关系，并积极拓展本土电商平台客户，在客户业务快速成长期结合其多元化需求提供高性价比物流服务，赋能客户的同时共享电商增长红利。目前，公司已构建起覆盖TikTok、SHEIN、Temu等出海新贵以及MercadoLibre等本土平台的客户网络，有望充分受益于行业高景气度。②获取合理利润：随着东南亚电商平台竞争日趋激烈，平台方对优化履约成本的诉求日益凸显，公司将降本红利反哺客户，凭借极具竞争力的价格抢占更多包裹量与市场份额。2025年，公司东南亚市场在实现单票成本与单票收入双双下降的同时，单票经调整EBIT维持在0.07美元的稳健水平；总包裹量同比增长67.8%至76.6亿件，市场份额同比提升5.8个百分点至34.4%，护城河进一步加深。 内容目录 以“本地化”成就“全球化”....................................................................................7第一阶段：印尼起家，掘金东南亚市场..............................................................7第二阶段：进军国内，复制经验再输出............................................................12第三阶段：拓展海外，打造新的增长极............................................................14因地制宜抢抓发展机遇.............................................................................................17整体：盈利趋势向好，区域运营有望实现多点开花..........................................17东南亚：占据先发优势，提升性价比就是最好武器..........................................19新市场：发展空间广阔，完善经营与开疆拓土并进..........................................25盈利预测及投资建议.................................................................................................29风险提示...................................................................................................................32 图表目录 图表1：2016年Q1OPPO印尼市场份额超两成.....................................................7图表2：2016年印尼物流绩效方面多维度弱于中国................................................7图表3：公司管理层海外拓展及物流运营经验丰富..................................................7图表4：2015年起东南亚互联网经济进入加速发展期.............................................8图表5：2015-2019年东南亚各国针对特定电商促销活动的谷歌趋势....................8图表6：2015-2019年东南亚各国电商市场规模变化（GMV，十亿美元）............9图表7：独特、高度可扩展的区域代理模式助力公司实现快速扩张........................9图表8：公司在东南亚的运营挑战及应对措施.......................................................10图表9：2018-2025年东南亚电商零售市场规模及同比.........................................10图表10：2018-2025年东南亚快递市场包裹量及同比..........................................10图表11：公司在东南亚抓住电商&非平台件增长机遇持续拓展客户......................11图表12：2020-2025年公司东南亚包裹量及同比..................................................11图表13：2020-2025年公司东南亚市场份额.........................................................11图表14：2023H2-2025H2公司东南亚干线车辆数量............................................11图表15：2023H2-2025H2公司东南亚自动化分拣设备数量.................................11图表16：2022H1-2025H2公司东南亚单票成本拆分（美元）.............................12图表17：2022H1-2025H2公司东南亚单票经济效益（美元）.............................12图表18：2017-2021年拼多多GMV及订单量变化...............................................12图表19：2017-2024年电商平台市占率变化.........................................................12图表20：2020-2025年公司中国包裹量及同比.....................................................13图表21：2020-20