公司首次覆盖报告：5G重塑产业价值分配，中国联通华丽蜕变

2020年04月30日 ——公司首次覆盖报告 赵良毕（分析师）zhaoliangbi@kysec.cn证书编号：S0790520030005 戴晶晶（联系人）daijingjing@kysec.cn证书编号：S0790120040005 投资评级：增持（首次） ⚫5G重塑产业价值分配，中国联通边际改善明显，首次覆盖给予“增持”评级 作为中国三大通信运营商之一，中国联通为全球提供各类通信网络服务。2017年公司引入“BATJ”等产业战略股东混改，产品结构调整、降本增效，盈利能力边际改善。5G时代电信运营商角色将发生变化，伴随着公司与中国电信共建共享5G基础设施网络有效控制CAPEX，另一方面扩大5G的服务效能，除了提供5G通信连接这些“管道化”大众服务外，还将赋能各行各业提供5G行业应用的“增值化”专项服务，中国联通将受益5G重塑产业价值分配，经营业绩有望超预期。我们预测公司2020/2021/2022年可实现归母净利润为59.88/72.98/91.23亿元，同比增长为20.2%/21.9%/25.0%，EPS为0.19/0.24/0.29元，BPS为4.75/4.93/5.16，对应PB为1.1、1.0、1.0，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫混改后产品结构调整，盈利能力不断提升有望延续 公司从股权架构、业务创新、管理体制三方面入手进行混改，成效明显；同时注重精简人员、完善激励政策，员工人均创收有所增加，呈现良好发展势头；公司通过与互联网龙头战略合作，凭借BATJ的资源优势，推出多类互联网特色套餐，满足客户的多样化需求，带来4G用户的持续稳定增长。在收入端，稳住固网宽带优势业务，大力发展4/5G无线业务；在成本端，销售通信产品成本及财务费用等不断下降，降本增效、多措并举，公司经营业绩边际改善明显。 ⚫赋能5G行业应用，拓宽业务模式带来发展新机遇 5G三大特性“高带宽、低时延、广连接”将在行业应用中大放光彩，中国联通将通过赋能各行各业的5G应用，实现2B业务的快速增长，有效降低“纯管道化”的低价值服务，不断增加5G与云计算、人工智能等基础技术融合带来的特色化、定制化、高黏性的高价值服务，在产业价值链中占据更重要的角色。随着5G建设的全面展开，5G应用的多点开花，公司将有效拓宽业务模式，经营业绩有望持续高增长。 ⚫风险提示：宏观经济和市场竞争风险；技术升级风险；5G发展不及预期风险。 目录 1、中国联通：历史悠久的通信服务运营商............................................................................................................................31.1、公司历史悠久，混改寻求新增长点.........................................................................................................................31.1.1、历史悠久，领跑行业......................................................................................................................................31.1.2、混改成功，微观主体活力提升......................................................................................................................31.2、收入结构调整叠加控费共促盈利提升.....................................................................................................................41.2.1、收入端：结构调整，固网业务占比上升.......................................................................................................41.2.2、成本端：控制成本，为费用支出留出空间备战5G.....................................................................................51.3、混改带来经营业绩边际改善.....................................................................................................................................62、5G发展助推横向合作与构建商业闭环..............................................................................................................................72.1、与电信合作建设5G，成果初显...............................................................................................................................72.2、5G时代寻求内容提供者角色形成商业闭环............................................................................................................92.3、5G时代带来发展新机遇...........................................................................................................................................93、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................................104、风险提示..............................................................................................................................................................................12附：财务预测摘要......................................................................................................................................................................13 图表目录 图1：公司历史悠久...................................................................................................................................................................3图2：公司引入战略合作者，完善激励政策...........................................................................................................................4图3：固网业务营收占比逐年提升（亿元）...........................................................................................................................5图4：公司控费成果显著（单位：亿元）...............................................................................................................................5图5：公司2019年折旧及摊销为首要成本.............................................................................................................................5图6：公司营业收入稳定...........................................................................................................................................................6图7：受益混改，2017年后净利润恢复增长..........................................................................................................................6图8：公司偿债能力较好...........................................................................................................................................................6图9：公司销售毛利率与净利率自混改后明显好转...............................................................................................................7图10：4G时代中国移动营收领先...........................................................................................................................................8图11：4G时代联通电信与移动净利润有较大差距................................................................................................................8图12：市场饱和，电信行业ARPU呈下降趋势（单位：元）...............................................................................