全年业绩增长稳健，AI业务+海外布局进展顺利

核心观点

• 公司2025年业绩增长稳健，营收32.49亿元（同比增长7.5%），溢利净额3.53亿元（同比增长15.0%）。
• 利润端实现双位数增长，尽管受到医保支付收紧影响，客单价略有下滑（541元，同比降低18元）。
• 外延增长有序推进，海外市场拓展顺利，新加坡市场收入同比增长228%（1030.6万元）。
• 国医AI分身业务落地顺利，全年发布13个，覆盖8大中医核心专科领域。
• 医疗服务网络持续扩张，新增22家分院，总门店数量增至101家，覆盖国内核心城市及东南亚。

关键数据

• 营收：32.49亿元（同比增长7.5%）。
• 净利：3.53亿元（同比增长15.0%）。
• 客户增长：新增96.8万人（同比增长8.9%）。
• 就诊人次：600.8万次（同比增长11.0%）。
• 客户回头率：66.1%（同比下滑1.0pp）。
• 次均消费：541元（同比降低18元）。
• 会员就诊人次：235.4万（同比增长10.5%）。
• 会员回头率：84.9%（同比略有下滑）。
• 毛利率：31.2%（同比提升1.1pp）。
• 净利率：10.8%（同比提升0.6pp）。
• 销售费用率：11.5%（同比-0.7pp）。
• 管理费用率：5.9%（同比-0.2pp）。
• 财务费用率：0.7%（+0.1pp）。

研究结论

• 公司除客单价同比有所下降，其他关键经营数据均表现出稳健态势。
• 随客单价企稳、AI业务赋能及外延并购落地，后续收入增速有望提升。
• 公司定位基层中医服务龙头，品牌知名度成熟，网络覆盖良好，具备异地复制扩张和内生成长动力。
• AI名医分身业务有序落地，海外市场拓展顺利。
• 考虑客单价及行业增长略低于预期，略下调2026-2027盈利预测，引入2028年盈利预测：
  • 2026-2028年营收：37.45/42.82/48.54亿元（同比增长15.3%/14.3%/13.4%）。
  • 2026-2028年归母净利润：4.17/4.88/5.67亿元（同比增长18.2%/17.1%/16.0%）。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

• 并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。