分销业务持续稳健增长，期待国大药房盈利端改善

核心观点与关键数据

分销业务表现稳健：2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。公司在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖。专业药房业态快速增长，截至2025年末共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖。创新业务方面，核药业务实现从0到1突破，麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务，2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%。

零售业务关店超1000家：2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。主要销售指标方面，2025年零售业务客单价98元，处方药占比为62%，直营店医保销售占比为45%。

盈利预测及投资评级：预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。维持“买入”投资评级。

风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。