贵金属月报：地缘冲突持续 金银承压运行

2026年4月7日 姓名：曹可安投资咨询证号：Z0023621期货从业证号：F03152008 01月度行情回顾及展望02宏观因素分析04关键数据03基本面分析 01 月度行情回顾及展望 月度行情及展望 •2026年3月，全球贵金属市场跌幅较大，COMEX黄金主连月度跌幅11.27%，沪金主连月度跌幅11.13%；COMEX白银主连月度跌幅20.17%，沪银主连月度跌幅21.26%。首先，流动性挤兑引发的无差别抛售是战争初期贵金属价格下跌最直接、也最急剧的原因。其次，能源格局分化推升美元指数，美国拥有庞大本土页岩油气产能，能源独立性强，在能源危机中冲击可控，全球避险资本会大举回流美国，强力推高美元指数，进而以美元计价的贵金属显著承压；另外，衰退预期拖累金属的工业属性需求，可以看到3月白银跌幅大于黄金，原因就在此。关键数据方面，3月美联储FOMC会议在维持政策利率不变的基础上，对经济与通胀预期进行上修，点阵图中长期中性利率小幅上修，整体政策基调较2025年12月更趋谨慎。美国2月PPI年率录得3.4%，市场预期为2.9%，创去年2月以来新高，通胀仍具粘性。就业市场方面，2026年2月美国失业率攀升至4.4%，非农就业人口净减少9.2万人，这一降幅成为疫情以来最大降幅之一，美国劳动力市场呈现明显软化态势，经济增长的内生支撑进一步弱化。市场担心美国经济或因中东战局长期化陷入滞涨甚至衰退的状态。 •展望4月，上周五公布的美国非农数据远超预期：3月份非农就业人数增加17.8万人，扭转了2月份减少13.3万人的局面，也高于市场共识预期的5.9万人。另外，我们认为关键变量仍旧是中东地缘的演变，月初，特朗普表示伊朗战争还将持续两到三周，近期美以空军开始逐步袭击伊朗的民用设施，但伊朗反抗依旧看不到缓和迹象，且反抗程度愈演愈烈。市场押注美国经济衰退的概率大幅上升，且不排除此次战争或将成为美国由盛转衰的“苏伊士时刻”。这对贵金属而言带来的影响或有所不同：首先，黄金更受益于长期战争的避险需求和美国经济愈发显现的滞胀现象而逐渐走强，另外长期来看去美元化趋势和财政货币化并未发生转向，这在根本上对黄金形成支撑。而白银方面，白银市场规模仅为黄金的1/10，市场规模相对较小、投机资金占比相对较大，对资金流向更敏感。同时具备工业属性，能源价格上涨引发经济衰退担忧，工业需求预期走弱也在一定程度上对银价形成拖累。但全球白银供需缺口仍旧存在且下游新兴领域需求仍旧旺盛，加之当前库存仍旧处于低位，故长期来看白银仍将维持上行趋势，但上行流畅度受地缘冲突变化会有所反复，波动率会大于黄金。策略方面仍旧建议逢低做多为主，切实做好风险控制。后续重点关注4月美联储议息会议及3月PPI、PCE数据、中东战争的持续性及波及范围、白银下游光伏需求情况等。 关注数据和事件 周一：①数据：美国3月ISM非制造业PMI；美国3月全球供应链压力指数。②假期：德国、澳大利亚、法国、西班牙、新西兰、意大利、英国、中国沪深及北交所、国内期货交易所、中国香港证券交易所休市一日，南、北向交易关闭、中国台湾证券交易所休市一日。 周二：①数据：法国、德国、欧元区、英国3月服务业PMI终值；欧元区4月Sentix投资者信心指数；美国3月纽约联储1年通胀预期；中国3月外汇储备。②事件：美国总统特朗普在椭圆形办公室与军方共同举行新闻发布会；国内成品油将开启新一轮调价窗口。③假期：中国香港交易所休市一日，南、北向交易关闭。 周三：①数据：美国至4月3日当周API、EIA原油库存；日本2月贸易帐；新西兰至4月8日联储利率决定；英国3月Halifax季调后房价指数月率；法国2月贸易帐；瑞士3月季调后失业率；欧元区2月PPI月率；欧元区2月零售销售月率。②事件：EIA公布月度短期能源展望报告；2027年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比就货币政策发表讲话；新西兰联储公布利率决议、新西兰联储主席布雷曼召开货币政策新闻发布会。 周四：①数据：美国至4月8日10年期国债竞拍；德国2月季调后工业产出月率；德国2月季调后贸易帐；美国至4月4日当周初请失业金人数、美国2月核心PCE物价指数年率、美国2月个人支出月率、美国第四季度实际GDP年化季率终值、美国第四季度实际个人消费支出季率终值、美国第四季度核心PCE物价指数年化季率终值、美国2月核心PCE物价指数月率；美国2月批发销售月率；美国至4月3日当周EIA天然气库存。②事件：美联储公布货币政策会议纪要；瑞士央行行长施莱格尔发表讲话。 周五：①数据：中国3月CPI年率；德国3月CPI月率终值；瑞士3月消费者信心指数；加拿大3月就业人数；美国3月未季调CPI年率、季调后CPI月率、季调后核心CPI月率、未季调核心CPI年率；美国4月一年期通胀率预期初值；美国4月密歇根大学消费者信心指数初值；美国2月工厂订单月率；中国3月M2货币供应年率（待定）。 02 宏观因素分析 宏观因素分析 1.美联储按兵不动，通胀仍具粘性： •美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变，连续第二次“按兵不动”，符合市场预期。声明显示，委员们以11-1的投票比例通过此次的利率决定。美联储理事米兰对本次利率决议持反对意见，主张降息25个基点。声明指出，经济活动以稳固速度扩张;通胀在某种程度上依然高企;经济前景不确定性维持在高位，中东局势对美国经济影响存在不确定性。点阵图显示2026-2027年仅各降息1次，降息路径更加保守，凸显美联储在多重风险下的谨慎观望立场。另外，美国2月PPI涨幅超出预期，总体PPI环比上涨0.7%，高于预期的0.3%；同比涨幅加速至3.4%（预期为2.9%）。核心PPI也呈现类似趋势，环比上涨0.5%（预期为0.3%），同比涨幅达3.9%，远超预期。这表明潜在的价格压力并未如预期般迅速缓解，市场担忧持续的通胀可能导致紧缩政策持续更长时间。 2.非农数据不及预期，就业形势不容乐观： •2026年2月美国失业率攀升至4.4%，非农就业人口净减少9.2万人，这一降幅成为疫情以来最大降幅之一，清晰表明美国劳动力市场已丧失此前的韧性，呈现明显弱化态势，经济增长的内生支撑进一步弱化。从就业结构来看，各行业就业收缩态势普遍，就业市场的松弛信号持续释放，此时若贸然加息，将大幅推升企业融资成本，抑制企业用工需求，加速就业市场恶化，甚至引发经济衰退，这是美联储在政策决策中必须规避的核心风险。 3.地缘局势初现缓和，后续变数仍旧较大： •3月，地缘局势有所缓和但前景仍旧不甚明朗。战争初期，以色列和美国空军连续轰炸伊朗核设施与军事目标，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡；之后以色列军方于2026年3月17日凌晨对伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼实施空袭，导致拉里贾尼及其儿子在德黑兰郊区住所遇害，地区局势持续升级。但随着伊朗方面超出预期的顽强抵抗，美国开始逐渐“TACO”。美国随后提出15点和解提案，后续又表示不寻求霍尔木兹海峡开放，单方面宣布军事行动已经取得胜利，后续战争会在2-3周内结束。地缘局势在三月底初现缓和，但后续变数仍旧较大，仍旧不排除美国是在为后续地面作战争取阶段性缓和机会。后续仍需密切关注美国军队及装备动向。 03 基本面分析 基本面分析 1.黄金：央行购金趋势未变，黄金ETF有所流出 •据世界黄金协会数据显示，四季度，全球央行净购金量大幅上升，较上季度环比增长6%至230吨。2025年全年央行购金总量为863吨，与此前连续三年均超过1000吨的水平相比相对较低，但仍旧超过2021年及之前年份水平，央行购金力度仍旧较为强劲。全年共有22家官方机构报告其黄金储备增加约1吨或以上；此外，仍有大量规模较小但持续的购金行为，形成了对整体需求的“长尾”支撑。波兰国家银行连续第二年成为全球最大官方黄金买家，四季度（购金35吨）和全年购金量均居首位。近期土耳其为稳定汇率、缓解国际收支紧张被动变现黄金以补充流动性;俄罗斯受外部制裁、军费与财政压力持续，将黄金作为可动用储备进行战术减持。但于此同时，黄金需求主体的范围扩大正成为新趋势。马来西亚央行在2026年1月增持3吨黄金，这是自2018年以来的首次增加；印尼央行同月增持2吨;韩国央行宣布计划自2026年第一季度起，将海外上市实物黄金ETF纳入外汇储备组合，这是其2013年以来首次开展黄金相关投资。 •全球黄金ETF3月（截至3月27日前4周）资金净流出约88.9吨，为2025年5月来首次；除亚洲外，其他各区均净流出，这对于3月金价的下挫形成关键推力。SPDR黄金ETF持仓持续下降至去年11月水平。 2.白银：供需缺口仍存，新兴需求爆发 •从基本面来看，白银自2021年起便出现实物供需缺口，且这一格局持续至今。世界白银协会预计2026年全球白银供需缺口为6700万盎司，为连续第六年出现供需缺口。供给方面，白银多为伴生矿产出，供应端具备较强的刚性，短期之内难以出现大幅增减，这也使得需求端的边际变化对白银价格的影响更为突出。需求方面，白银的工业属性正日益突显，成为推动其长期需求增长的核心动力。人工智能数据中心建设加速、全球电气化和新能源转型趋势，以及电动汽车产业的快速发展，共同推动了白银需求的持续增长。另外，从全球库存格局来看，白银库存整体处于低位水平。COMEX白银库存3月末为3.278亿盎司，环比2月末3.603亿盎司大幅去库0.325亿盎司。国内白银库存同样处于历史低位，截至3月末，上期所与上金所合计库存仅约661吨，环比去库90吨，库存的持续去化也支撑白银长期上行的趋势。 04 关键数据 黄金期货市场 黄金基差 白银基差 黄金现货价格 白银现货价格 黄金ETF持仓及CFTC持仓情况 白银ETF持仓及CFTC持仓情况 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！