利率｜为什么还在看多超长？找找微观证据

固收专题报告/2026.04.13 证券研究报告 核心观点 如果对超长行情有疑问，不妨思考一下，谁来做空？开年以来只有券商和保险在二级市场净卖出，在资负超预期的背景下，做空力量本就薄弱。往后看，只要当前信贷及社融趋势延续，配置盘就不太可能趋势性做空，银行缺资产，保险在持续减持超长国债的同时也有一定欠配压力，因此重点在基金和券商等交易盘。从基金角度，3月没有减持超长债，说明负债稳定，且在短端拥挤度过高的情况下，还是有必要通过超长债博弈资本利得；券商角度，相比2024年还有700亿左右的减持空间，但毕竟不是单边下行行情中的逐步止盈，逻辑上减持动力也不足，借券集中度从高位开始下降，做空的微观力量显著缺失。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 因此，我们要对超端和超长行情有信心，本轮10年国债看1.7%，30年国债到2.15%，过程可能曲折，但结果可以期待！ 1.《量化日报|超长单日概率延续下行》2026-04-132.《转债|风偏在确定性边界内回升》2026-04-123.《信用|这一轮行情能持续多久？》2026-04-12 谁在抛30Y国债？总体来看，一季度以来只有券商和保险在净卖出超长国债，如果单看3月，大行、保险和券商在抛售30年国债。开年以来中小行积极增配超长国债，大行先买后卖、累计净买入符合季节性；保险对超长国债的配置稍弱于季节性；其他类机构行为与2025年相似，没有显著减持操作。基金开年先卖出、后转为买入；券商则持续卖出超长国债，是主要卖出力量。 未来哪类机构可能继续做空30y？展望未来，预计配置盘不会形成抛盘，银行资金充裕、信贷投放不佳，可能形成持续配置；保险虽然没有显著超季节性买入，但反而行程一定欠配压力。交易盘的行为更加关键，基金自2023年以来对超长国债仍有约4000亿元净买入，但在短端拥挤、久期策略仍有必要的背景下，剩余资金不会轻易退出，3月以来基金没有显著抛售超长国债就是微观证据；参照2024年卖出额度，券商手中或仍有700亿超长国债头寸，但毕竟不是单边下行行情，震荡市中券商行为可能迅速转向买入，近期券商抛盘已经显著减轻。 会不会继续加大借券力度做空？2025年以来，全场借贷余额同比迅速上升可能推动超长国债利率上行，借贷余额同比往往也先于利率见顶回落，而近期借贷余额同比已经有回落趋势。同时前期券商部分卖出可能源于现券借贷，当前特6与特2的借贷余额最大，且特6借贷集中度已经接近50%，代表后续券商进一步借券做空的空间有限，超长国债的微观结构可能已经接近出清。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 1谁在抛30Y国债？.................................................................................................42未来哪类机构可能继续做空30y？.............................................................................83会不会继续加大借券力度做空？...............................................................................104风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：大行净买入10y以上国债季节性.........................................................................4图2：中小行净买入10y以上国债季节性......................................................................4图3：大行累计净买入10y以上国债............................................................................5图4：中小行累计净买入10y以上国债.........................................................................5图5：保险净买入10y以上国债季节性.........................................................................5图6：保险累计净买入10y以上国债............................................................................5图7：银行托管国债规模环比变化...............................................................................6图8：保险托管国债规模环比变化...............................................................................6图9：券商净买入10y以上国债季节性.........................................................................6图10：券商累计净买入10y以上国债........................................................................6图11：基金净买入10y以上国债季节性.....................................................................7图12：基金累计净买入10y以上国债........................................................................7图13：券商托管国债规模环比变化............................................................................7图14：基金托管国债规模环比变化............................................................................7图15：其他类机构净买入10y以上国债季节性............................................................8图16：其他类机构累计净买入10y以上国债...............................................................8图17：其他类机构净买入国债季节性.........................................................................8图18：其他类机构托管国债规模环比变化...................................................................8图19：基金仍有部分现券超长国债头寸......................................................................9图20：基金久期估计值...........................................................................................9图21：30Y国债换手率处在近年较低水平...................................................................9 图22：分歧度指数处在相对低位...............................................................................9图23：券商2025年净买入的10y以上国债已经全部卖出............................................10图24：单券借贷余额前10名..................................................................................11图25：借贷集中度前10名.....................................................................................11图26：全场借贷余额同比与国债利率........................................................................11图27：特6与特2集中度均有上升...........................................................................12 1谁在抛30Y国债？ 总体来看，一季度以来只有券商和保险在净卖出超长国债，如果单看3月，大行、保险和券商在抛售30年国债。 银行角度，开年以来中小行增配超长国债最为积极，大行先增持后减持、累计净买入符合季节性。 二级交易方面，大行1月净买入、2月小幅卖出、3月大幅卖出；中小行1月和3月积极净买入、2月有阶段性减持。开年银行首先赎回纯债基金转为自营投资，1月配债资金相对充裕、超季节性买入10y以上国债；2月赎回基金告一段落，叠加利率下行至低位后有阶段性止盈诉求，且开年贷款表现较好，配债力度边际回落；3月由于贷款需求弱化、一级供给不及预期等因素，配债资金再度上升，中小行3月继续超季节性买入10y以上国债，而大行可能在主动为特别国债发行预留额度。 从托管数据来看，1月银行托管国债规模环比显著上升，额度上与国债净融资基本持平，2月银行托管国债规模环比升幅显著缩小，可能受央行买断式逆回购放量的影响，2月买断式逆回购放量至6000亿元，部分国债所有权转移至央行的同时，托管规模随也转移至其他类项下。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 保险角度，开年以来对超长国债的配置弱于季节性。 二级交易数据方面，保险青睐票息更高的超长地方债，对超长国债缓慢减持，其中1月下旬到2月上旬、3月下旬减持力度最大。 从托管数据来看，保险在去年底超季节性增持国债（主要是超长国债），今年1托管数据基本没有增长，到2月则有一定减持。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 券商角度，对超长国债持续减持。 二级交易数据方面，去年11月开始券商连续净卖出超长国债，其中仅2月有小幅增持。 从托管数据来看，2025年11月至2026年2月持有国债规模保持在约9500亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 基金角度，对