国债期货周报：继续关注曲线斜率变化

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：数据方面，3月国内PPI如期转正，环比修复速度也明显加快，“再通胀”叙事似乎得以提前确认。但一方面，当前工业品价格“自上而下”的传导仍不顺畅，能源供给冲击叠加海外AI行业高景气度推升上游生产资料价格，但偏下游的生活资料价格反而重回负增区间，结构分化的3月PPI暂未完全消除市场对中下游工业企业利润可能有所承压的担忧。另一方面，虽然能源价格上行同样有利于CPI回升，但3月国内核心CPI同比低于近3个月移动平均，环比也弱于近几年春节后季节性均值，能源价格走高对核心CPI的实际影响有待进一步观察。另外高频数据显示，4月第一周港口货物吞吐量和集装箱吞吐量均有所回落，花旗欧洲经济意外指数重回负值区间后，本周也进一步有所下行，3月我国出口高增概率较大，但外部环境不确定性尚存的情况下，外需边际变化仍需格外留意。 流动性方面，本周市场资金面仍显偏松，资金价格继续低于政策利率中枢。税期未至叠加下周政府债券净缴款规模大幅缩量，市场资金面面临的扰动因素相对有限，短期内资金价格有望延续低位。但随着近期央行流动性投放整体呈现净回笼状态，市场对后续资金面的预期趋于谨慎。此外消息面上，市场传言年内超长期特别国债在发行期限上可能有所调整，久期或有缩短，这导致周五超长债表现更为强势。综合来看，通胀指标结构分化一定程度上弱化了其对债市的利空冲击。对于短端而言，在资金面尚未实质性收敛的情况下，本周TS合约隐含的远期收益率在升至接近1.35%后，进一步上行动能似有减弱。而若特别国债发行期限将有所优化消息最终坐实，供给担忧的缓和也将有助于长端期限利差的回落。操作上，本周TL合约多单止盈后，单边建议暂观望。套利方面，建议做空30Y-7Y期限利差（TL-3T）头寸继续持有；与此同时，做空新老券利差（TL-30Y活跃券）头寸建议部分止盈。 ◼【策略推荐】 1.单边：TL多单止盈后，暂观望为主 2.套利：做空30Y-7Y期限利差（TL-3T）头寸继续持有，做空新老券利差（TL-30Y活跃券）头寸部分止盈 核心CPI表现相对一般 ◼3月CPI、核 心CPI同 比 分 别+1.0%、+1.1%；环比则双双回落至-0.7%，季节性特征较为明显。 ◼结构上看，交通工具用能源价格同比+3.4%，较上月大幅回升12.4个百分点，并带动交通和通信分项回升1.6个百分点至+0.9%，对CPI同比 的贡献 也由负转正至0.13个百分点。而虽然涨势放缓，但贵金属饰品价格高增依旧抬升了其他用品和服务分项，对整体CPI同比增速的贡献仍高达0.39个百分点。 ◼而就3月数据而言，核心CPI同比弱于近3个月移动平均（约+1.2%），且环比表现也弱于节后季节性。能源价格走高会否向核心CPI传导尚有待进一步观察。 PPI同比如期转正 ◼3月PPI同比+0.5%，如期转正，结束了连续41个月的同比负增态势；环比+1.0%，修复速度也明显加快。 ◼但结构上看，当前工业品价格“自上而下”的传导并不顺畅。偏上游的生产资料价格在能源供给冲击和海外AI行业高景气度的共同拉动下，环比+1.3%，但偏下游的生活资料价格环比-0.1%，反而再度出现回落。 ◼历史数据显示，通胀上行有助于各项名义收入指标的回升。但当前结构分化的工业品价格暂未消除市场对中下游工业企业利润可能有所承压的担忧。 港口吞吐量与花旗经济意外指数 ◼4月第一周港口货物吞吐量和集装箱吞吐量，同比分别-2.5%、+2.6%，分别较上周+0.0、-4.0个百分点。 ◼花旗欧洲经济意外指数重回负值区间后，本周进一步有所下行。 ◼综合来看，虽然3月出口高增概率较大，但4月上旬外需可能出现一定边际转弱。 数据来源：Wind、银河期货 地产销售与乘用车销量 ◼地产销售量环比季节性触顶。样本城市新房同比与去年相差不大，核心城市二手房同比则优于去年同期。 ◼价格方面，二手房挂牌价格指数短暂企稳后，环比再度转弱。即便在核心城市，“量”的增长也尚未带动价格出现明显修复。 ◼另外，4月第一周，乘用车销售同比再度呈现大幅负增态势。 市场资金面 ◼本周市场资金面仍显偏松，价格继续偏离政策利率中枢。截至周五收盘，DR001、DR007分 别 在1.2257%，1.3233%。隔夜、7天期非银资 金 利 差 分 别 为6.12bp、7.58bp。长期资金方面，股份制银行1Y同业存单发行利率在1.47%附近。 ◼下周税期未至，叠加已公布数据显示，政府债券净缴款规模大幅降至-3318.09亿元，市场资金面面临的扰动因素相对有限，资金价格有望延续低位。 ◼央行流动性投放边际变化仍需留意。 A股活跃度与估值 ◼AI热潮推动下，海外费城半导体指数创出新高。与此同时，虽然美伊谈判期间市场杂音较多且双方立场仍有较大差距，但我们认为若停火本身被实质性执行仍将是地缘冲突阶段性缓和的重要信号。 ◼随着市场风偏的回升，从成交量与融资余额角度看，本周国内权益市场活跃度也相应回暖。 ◼但目前A股绝对估值偏高，相对估值也不算低。趋势性走强可能需要确认分子端上市公司盈利出现积极变化。 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.2269%、0.9618%、1.0874%、0.1910%。 ◼相较于现券，盘面估值整体仍显偏低。 期货前十席位净持仓 ◼截至周五收盘，TS、TF、T、TL前十席位净多头持仓占比分别为-11.00%、-4.23%、-0.61%、-5.25%，分 别较上周五+5.38、+3.90、-0.48、-2.36个百分点 现券收益率曲线与利差 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn