25Q4业绩符合预期，新产能持续释放

主要观点：

• 公司2025年实现营业收入391.92亿元，同比下降3.77%；归母净利润32.51亿元，同比增长4.82%。第四季度营收102.56亿元，同比增长5.17%；归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%。
• 纸价承压下业绩仍具韧性，净利率同比提升：2025年毛利率为15.59%，同比-0.43pct；净利率为8.29%，同比+0.68pct。第四季度净利率为7.32%，同比+0.73pct。费用率方面，销售费用率提升主要系职工薪酬及差旅费增加，管理费用率下降主要系污水治理费与咨询服务费和股权激励成本摊销减少，财务费用率下降主要系利息支出及汇兑损失减少，研发费用率下降主要系研发周期投入影响费用支出减少。
• 新增产能持续释放，增长潜力充足：2025年公司广西基地南宁园区、山东基地颜店厂区等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，年浆纸产能超过1,400万吨。2026年规划产能包括山东基地颜店厂区特种纸项目二期、漂白化学浆及碱回收等配套工程项目、高档包装纸项目，新增产能有望贡献后续增长基础。
• 投资建议：公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量；长期林浆纸一体化和三大基地协同发展，竞争壁垒稳固。预计2026-2028年营收分别为442.89/482.64/505.78亿元，同比增长13%/9%/4.8%；归母净利润分别为36.87/41.9/45.55亿元，同比增长13.4%/13.6%/8.7%；EPS分别为1.32/1.5/1.63元，对应PE分别为11.51/10.12/9.31倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、客户信用风险。