浙江沪杭甬（0576.HK）2025年年报点评

路网扩张提效，双业协同进阶 投资要点 西 南证券研究院 双主业上市平台，省内路产龙头。浙江沪杭甬高速公路股份有限公司1997年3月成立、同年5月于港交所上市，是浙江省首家境外上市国企、省内唯一省属高速公路投资运营境外上市平台。公司以高速公路运营+证券业务为双核心，控股浙商证券，路产权益里程约1827公里，接近浙江省高速总里程1/3；为国内首个获惠誉A+、标普A评级的国有交通基础设施平台，2024年资产规模、通行费收入及盈利均居全国高速上市公司首位。 分析师：王湘杰执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517邮箱：wxj@swsc.com.cn 营收稳健增长，业绩韧性凸显。2025年，公司整体经营保持稳健，营收延续增长态势，抗周期属性凸显。全年公司实现营业收入197.55亿元，同比增长9.4%，主要受益于浙商证券证券经纪、投资等业务的高弹性增长，以及高速公路路网车流量的稳步恢复；归母净利润实现53.25亿元，同比小幅下降3.2%，主要受非控制性权益占比提升影响，在路产端受改扩建、免费通行等阶段性因素扰动的背景下，证券业务的高盈利有效托底整体业绩，充分体现“高速+证券”双轮驱动的协同优势。 分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 外延扩张+改扩建，路产长期价值持续夯实。2025年2月通过持股50%的合营公司之江交控完成桂三高速51%股权收购，完善跨省路网布局；3月成功中标甬舟复线二期项目（持股51%），该项目将与舟山跨海大桥统筹收费，收费年限可相应延长20年9个月（以政府批复为准），显著增厚区域路网长期收益。另一方面，公司全力推进甬金高速金华段、绍兴段、乍嘉苏高速南湖互通至浙苏界等核心路段四改八改扩建工程，各项目按计划开工建设，完工后将大幅提升主干道路通行效率与承载能力，为长期通行费增长筑牢基础，持续夯实高速主业规模与竞争力。 数据来源：聚源数据 持续高比例分红，股东回报长期稳定。公司现金分红总额从2000年的3.91亿元稳步提升至2025年的23.85亿元，累计分红金额超350亿元，为股东创造了持续可预期的现金回报。同时，公司长期保持较高股息支付率，2000-2025年平均股息支付率达57.93%，其中2025年股息支付率为44.79%，年度每股派息从2000年的0.09元提升至2025年的0.395元，实现长期稳步增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为209.2亿元、223.6亿元、240.4亿元，归母净利润分别为55.6亿元、58.6亿元、62.7亿元，EPS分别为0.92元、0.97元、1.04元。我们看好公司的核心路产资源，给予公司2026年9倍PE，对应股价为9.42港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：宏观经济与车流量风险、路网分流与政策风险、资本市场波动风险、项目建设与成本风险、收费政策风险等。 1“高速公路+证券”双主业经营的上市公司 双主业上市平台，省内路产龙头。浙江沪杭甬高速公路股份有限公司1997年3月成立、同年5月于港交所上市，是浙江省首家境外上市国企、省内唯一省属高速公路投资运营境外上市平台。公司以高速公路运营+证券业务为双核心，控股浙商证券，路产权益里程约1827公里，接近浙江省高速总里程1/3；为国内首个获惠誉A+、标普A评级的国有交通基础设施平台，2024年资产规模、通行费收入及盈利均居全国高速上市公司首位。 数据来源：公司公告，西南证券整理 国资绝对控股，股东结构稳定。截至2026年4月6日，公司股权结构高度集中、稳定性强。控股股东为浙江省交通投资集团，直接持股比例达66.491%，实际控制人为浙江省国资委，为公司提供坚实的国资背景与资源支撑。其他主要股东中，招商局集团持股6.027%，Universal Cosmos Limited、贝莱德、先锋领航分别持股1.608%、1.585%、1.174%，剩余23.115%股份由其他中小股东持有。 数据来源：Choice，西南证券整理 营收稳健增长，业绩韧性凸显。2025年，公司整体经营保持稳健，营收延续增长态势，抗周期属性凸显。全年公司实现营业收入197.55亿元，同比增长9.4%，主要受益于浙商证券证券经纪、投资等业务的高弹性增长，以及高速公路路网车流量的稳步恢复；归母净利润实现53.25亿元，同比小幅下降3.2%，主要受非控制性权益占比提升影响，在路产端受改扩建、免费通行等阶段性因素扰动的背景下，证券业务的高盈利有效托底整体业绩，充分体现“高速+证券”双轮驱动的协同优势。从历史走势看，公司营收保持长期稳健增长，2020-2025年营收CAGR达10.6%，现金流持续充裕，为高比例分红与路产扩张提供坚实支撑。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 双主业结构优化，证券业务贡献显著提升。2025年，高速公路业务作为核心基本盘，全年实现通行费相关收入103.88亿元，占总营收比重约52.6%，受益于浙江省经济活跃度提升、路网车流量稳步恢复，保持稳定贡献；证券业务（浙商证券并表）全年实现营业收入75.51亿元，同比增长22.1%，占总营收比重提升至38.2%，其中经纪、自营、投行等业务多点开花，成为拉动公司收入增长的核心动力。此外，公司配套的工程建设、服务区经营等业务实现收入18.17亿元，形成多元协同的收入体系，进一步增强了整体业绩的抗风险能力。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 高速主业承压运行，区域路段表现分化。2025年，公司高速公路业务受多重因素交织影响，整体通行费收入小幅承压。有利层面，浙江省经济增速高于全国、长三角一体化深化及舟山片区货运需求提升，支撑舟山跨海大桥、龙丽丽龙、黄衢南等路段车流量与通行费双增长；不利层面，路网改扩建交通管控、ETC货车优惠扩围、新开通路段分流及收费天数减少，导致沪杭甬、上三、甬金金华段、杭徽、乍嘉苏等核心路段车流量与通行费收入不同程度下滑，整体呈现分化格局。 外延并购与重点项目落地，路网布局持续优化。2025年公司路产外延扩张稳步推进，优质资产收购与重大项目中标同步落地。2025年2月，通过持股50%的合营公司之江交控完成桂三高速51%股权收购，进一步完善跨省路网布局；2025年3月，公司成功中标甬舟复线二期项目，股权占比51%，该项目将与舟山跨海大桥统筹收费，收费年限可相应延长20年9个月（以政府批复为准），显著增厚区域路网长期收费收益，进一步夯实高速主业规模与竞争力。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 重点改扩建稳步推进，路网能力长期提升。2025年，公司全力推进核心路网改扩建工程，重点项目包括甬金高速金华段、甬金高速绍兴段、乍嘉苏高速南湖互通至浙苏界路段，均采用四车道改八车道方案以提升通行能力。其中，甬金高速金华段于4月开工、绍兴段于5月开工，建设期限均为48个月；乍嘉苏高速于3月开工，建设期限42个月。截至2025年年末，各项目按计划推进，工程进度稳步落地，改扩建完成后将显著提升主干道路通行效率与车流量承载能力，为长期通行费增长奠定基础。 数据来源：公司公告，西南证券整理 证券业务增长稳健，多业务线协同向好。2025年公司证券业务整体表现亮眼，营收与投资收益均实现较快增长。全年证券业务实现收益75.51亿元，同比增长22.1%；其中佣金及手续费收益46.43亿元，同比增长25.8%，利息收益29.08亿元，同比增长16.8%；证券投资收益28.19亿元，同比大幅增长62.5%。在资本市场稳步复苏、交投活跃度提升的背景下，经纪、投行、资管、投资等业务均衡发展，成为公司营收增长的重要支撑，与高速公路主业形成良好互补。 持续高比例分红，股东回报长期稳定。公司自上市以来，始终坚持稳定、优厚的现金分红政策，分红持续性在行业内处于领先水平。从分红规模看，公司现金分红总额从2000年的3.91亿元稳步提升至2025年的23.85亿元，累计分红金额超350亿元，为股东创造了持续可预期的现金回报。从分红质量看，公司长期保持较高股息支付率，2000-2025年平均股息支付率达57.93%，其中2025年股息支付率为44.79%，年度每股派息从2000年的0.09元提升至2025年的0.395元，实现长期稳步增长。 数据来源：Choice，西南证券整理 2盈利预测及估值 关 键假设： 1）由于浙江省经济持续复苏、长三角车流量逐步回暖、核心路段改扩建完工后通行能力提升，叠加甬舟复线二期与桂三高速并表贡献，我们预计2026-2028年公司高速公路业务量同比增长4.5%、5.2%、5.8%，预计单价维持稳定，综合影响下2026-2028年公司高速公路业务营收同比增长4.5%、5.2%、5.8%； 2）由于资本市场活跃度稳步修复、经纪与投资业务保持稳健，浙商证券业务结构持续优化，我们预计2026-2028年公司证券业务营收同比增长8.0%、9.5%、10.0%； 3）由于路产配套服务、新能源及综合运营业务稳步拓展，我们预计2026-2028年公司其他业务营收同比增长5.0%、5.5%、6.0%； 4）由于路产改扩建折旧、项目运营成本稳步增加，我们预计2026-2028年公司整体营业成本同比增加6.5%、7.0%、7.5%。 预计公司2026-2028年营业收入分别为209.2亿元、223.6亿元、240.4亿元，归母净利润分别为55.6亿元、58.6亿元、62.7亿元，EPS分别为0.92元、0.97元、1.04元，对应PE分别为7倍、7倍、6倍。 考虑到公司的主营业务为高速公路运营，我们选取三家港股上市高速公路公司为公路业务的可比公司，2026年可比公司平均PE为10倍，同时选取三家港股上市证券公司作为公司证券业务的可比，2026年可比公司平均PE为8倍。我们看好公司的核心路产资源，同时证券业务保持稳健增长，给予公司2026年9倍PE，对应股价为9.42港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 宏观经济与车流量风险、路网分流与政策风险、资本市场波动风险、项目建设与成本风险、收费政策风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接