CTA 销售偏见仍然存在于股票和债券市场。CTA 股票空头头寸尚未耗尽，也未平仓。本周股票反弹强劲，美国引领了周二的运动，并在周三延伸至亚洲和欧洲。正如我们最近几周所注意到的，CTA 股票头寸可能已经越来越分裂在模型速度上，快速信号携带更大的空头，而中等到长期趋势模型则较慢转向，在某些情况下仍然接近平坦或剩余多头。本周实际 CTA 的表现似乎与这一观点一致：尽管股票出现了更大的反弹，基准 CTA 指数在周二或周三都没有出现有意义亏损，这表明该领域尚未普遍或最大限度地做空，并加强了我们之前的观点，即大量 CTA AUM 坐落在较慢移动的模型中。这意味着两个方面：如果股票再次走弱，CTA 可能会继续积累空头头寸，因为较慢的信号将进一步恶化；但如果市场继续反弹，则在该领域短期内可能没有多少空头平仓支持，而新鲜多头积累可能需要价格趋势首先出现更持续的恢复。更广泛地说，随着系统性股票头寸在最近危机期间已经大幅减少，最终的重新入场可能仍然有助于支持向新的历史最高位的恢复，但这更像是一个中长期动态，而不是一个即时的一周催化剂。
趋势跟踪者正在增加 UST 空头头寸并购买 USD。美国国债本周下降，但 UST 期货价格趋势仍然下降，因为较低收益率从移动平均窗口下降。趋势跟踪者倾向于在最前端曲线的拉伸头寸处增加空头。在外汇方面，美元略有走弱，但我们的模型表明最近美元购买可能会继续。
最快移动的 CTA 可能已经做空铜，并可能很快转向做空黄金。在商品方面，贵金属期货价格趋势在最近下跌后继续下降。事实上，最快移动的 CTA 可能已经做空铜，并可能很快转向做空黄金。然而，长期价格趋势仍然强劲，仍然看多的 CTA 从本周的收益中受益。
SPX 伽马仍然看空；实际波动率在上涨中上升。SPX 伽马在 3 月 Q 到期后略有缓和，但仍坚定地看空，周三结束时为 -27 亿美元（自 2014 年以来第 1 个百分位）。在没有新的期权流量的情况下，伽马预计在下周 S&P 水平范围内将保持有效看空。随着这种看空伽马状态的更加根深蒂固，对 1 个月实际波动率的推动力已增长至约 1.3 倍。SPX 收盘对收盘 1 个月实际波动率也已超过 18%，并缩小了与 VIX（约 24%）之间的差距，这主要是由于周二 2.9% 的反弹——这是今年最大的绝对移动，也是一个明显的警示，表明右尾担忧仍然存在。
系统性股票流动快照。展位 2：系统性头寸风险略偏向于未来进一步卖出。全球股票和未来一周的估计
SPX 期权伽马头寸。使用我们的 SPX 伽马水平（如展位 4 所示），我们然后推断 Delta 对冲对标的股票市场的影响。具体来说，展位 7 突出了我们的估计，即通过使用期货进行 Delta 对冲，伽马对 S&P 500 e-mini 1 个月实际波动率的影响，如果 Delta 对冲仅发生在交易日的最后一小时、最后 30 分钟或最后 15 分钟。有关如何进行市场影响分析的更多详细信息，请参见附录。
SPX 伽马贡献的各种到期日。作为示例，展位 7 指出，如果 Delta 对冲仅限于交易日的最后一小时（15:45 至 16:00），那么 SPX 伽马可能导致过去 1 个月的 S&P 500 e-mini 实际波动率增加 1.3 点（8%）。
迄今为止突出显示的伽马数字（例如在展位 4 中）已处于市场收盘，因此到期的期权必然被排除在外。相比之下，展位 8 提供了我们对 Delta 对冲者净 SPX 伽马的估计，并显示了来自 (i) 非到期期权、(ii) 到期未到期合约（到期前交易但到期的期权）和 (iii) 到期量/0DTE 的贡献。
按日内平均和过去 5 天计算，Delta 对冲者是净做空 39 亿美元的 SPX 伽马，其中 -35 亿美元来自非到期期权，+0.2 亿美元来自 0DTE，+0.6 亿美元来自到期未到期合约（展位 8）。
展位 7：估计 Delta 对冲对 S&P 500 实际波动率的影响。通过在不同时间窗口附近收盘（=观察到的实际波动率 - 没有 Delta 对冲者的估计波动率）估计 EOD SPX 伽马对 S&P 500 e-mini 1 个月实际波动率的影响。
日内 SPX Delta 对冲者伽马对于到期量（0DTE）、到期未到期合约和未到期期权，按整个交易时段的日内平均值和 5 天移动平均值计算（展位 8）。
系统性流动监控 | 2026 年 4 月 5 日。对于每个组成部分，我们在接下来的五个交易日内在看涨、中性 и 带状路径下应用我们的 CTA 模型。展位 8 总结了我们的模型应用于股票、固定收益、商品和外汇的 24 种常见 CTA 基础资产，使用三种不同的窗口来衡量趋势强度和四种不同的止损触发器。有关此模型的更多详细信息，请参见“更多 CTA 模型 = 更好的影响估计”报告。
为了说明如何解释展位 9，以第一行为例，要点是：(1) 我们的 CTA 模型的 S&P 500 期货头寸混合，(2) 当前趋势信号使用短期趋势为 -84%，使用中期趋势为 -34%，使用长期趋势为 +37%，其中 -100% 是最大空头价格趋势，+100% 是最大多头价格趋势，(3) 在接下来的 5 个交易日中，基于使用历史数据的价格路径，趋势信号预计在所有模型中都会下降，(4) 平仓（买入触发器）可能从 6683 开始。
展位 9：BofA 趋势跟踪（CTA）模型头寸、预测和关键水平。在“More CTA Models = Better Impact Estimates”报告中，我们的工作表明，当至少 4 个我们的 12 个模型停止时，我们看到了 CTA 风险管理更大的市场影响。展位 10 显示了我们当前的 12 个 CTA 模型中停止的头寸数量，然后在展位 11 中，我们显示了在每个 5 天价格路径结束时可能停止的额外模型数量。
股票
展位 13：BofA 模型趋势跟踪（CTA）S&P 500 期货平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 12：BofA 模型趋势跟踪（CTA）S&P 500 头寸。使用短期、中期和长期趋势的模型权重。
展位 14：BofA 模型趋势跟踪（CTA）纳斯达克 100 头寸。使用短期、中期和长期趋势的模型权重。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
股票（继续）
展位 19：BofA 模型趋势跟踪（CTA）ESTX50 期货平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 18：BofA 模型趋势跟踪（CTA）ESTX50 头寸。使用短期、中期和长期趋势的模型权重。
展位 21：BofA 模型趋势跟踪（CTA）日经 225 期货平仓水平与预测路径。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
固定收益
展位 23：BofA 模型趋势跟踪（CTA）TY 期货平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 22：BofA 模型趋势跟踪（CTA）TY 期货头寸。使用短期、中期和长期趋势的模型权重。
展位 25：BofA 模型趋势跟踪（CTA）US 期货头寸。
展位 24：BofA 模型趋势跟踪（CTA）US 期货头寸。使用短期、中期和长期趋势的模型权重。
展位 26：BofA 模型趋势跟踪（CTA）德国债券头寸。
展位 27：BofA 模型趋势跟踪（CTA）RX 期货平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
模型权重使用短期、中期和长期趋势。
固定收益（继续）
展位 29：BofA 模型趋势跟踪（CTA）KAA 期货平仓水平与预测路径。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 30：BofA 模型趋势跟踪（CTA）中国 10 年期头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
商品
展位 33：BofA 模型趋势跟踪（CTA）黄金期货平仓水平与预测路径。
展位 32：BofA 模型趋势跟踪（CTA）黄金期货头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 35：BofA 模型趋势跟踪（CTA）原油期货平仓水平与预测路径。
商品（继续）
展位 37：BofA 模型趋势跟踪（CTA）铝期货平仓水平与预测路径。
展位 36：BofA 模型趋势跟踪（CTA）铝期货头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 39：BofA 模型趋势跟踪（CTA）铜期货（BCOM）平仓水平与预测路径。
展位 41：BofA 模型趋势跟踪（CTA）铜期货（GSCI）平仓水平与预测路径。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 43：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆期货平仓水平与预测路径。
展位 42：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 45：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆油期货平仓水平与预测路径。
展位 44：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆油头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 46：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆粕头寸。
展位 47：BofA 模型趋势跟踪（CTA）大豆粕期货平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
外汇（FX）
展位 49：BofA 模型趋势跟踪（CTA）欧元/美元平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 48：BofA 模型趋势跟踪（CTA）欧元/美元头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 51：BofA 模型趋势跟踪（CTA）英镑/美元平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 50：BofA 模型趋势跟踪（CTA）英镑/美元头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 53：BofA 模型趋势跟踪（CTA）澳元/美元平仓水平与预测路径。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
外汇（继续）
展位 55：BofA 模型趋势跟踪（CTA）美元/日元平仓水平与预测路径。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 54：BofA 模型趋势跟踪（CTA）美元/日元头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 57：BofA 模型趋势跟踪（CTA）美元/墨西哥比索平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
模型权重使用短期、中期和长期趋势。
展位 59：BofA 模型趋势跟踪（CTA）美元/加元平仓水平与预测路径。请参见附录了解更多关于路径和解除触发器的详细信息。
展位 58：BofA 模型趋势跟踪（CTA）美元/加元头寸。模型权重使用短期、中期和长期趋势。
杠杆和反向 ETF
我们的分析表明，美国基于 ETFs 目前可能每 1% 的指数上涨（下跌）可以分别负责大约 8.61 亿美元和 20 亿美元的 S&P 500 和 NASDAQ-100 买入（卖出）。这相当于过去一个月从下午 3:55 到 4:00 收盘时平均名义 S&P 500 期货（ES）和 NASDAQ-100 期货（NQ）和 ETF（QQQ）交易量的 3% 和 23%。值得注意的是，随着现货价格本周上涨，ETFs 为每个 1% 的指数变动理论上需要交易的数量有所增加。
现在大约有 550 亿美元的 S&P 500 和 NASDAQ-100 杠杆和反向 ETFs 未偿债务，这相当于这两个指数超过 100 亿美元的名义价值。这些工具旨在为投资者提供与其标的指数回报率成比例的每日回报。例如，一个 2 倍杠杆 ETF 旨在在标的指数每上涨 1% 时实现 2% 的涨幅，而一个 2 倚倒 ETF 旨在在标的指数每上涨 1% 时实现 2% 的跌幅。
展位 60：虽然最初 S&P 500 聚焦的 ETF 更受欢迎，但自 2017 年以来纳斯达克 100 策略的增长速度要快得多。
杠杆和反向 ETFs 的 AUM 自 2008 年推出以来已增长至大约 180 亿美元的 S&P 500 和 380 亿美元的 NASDAQ-100。
杠杆和反向 ETFs 必须在每天交易结束时系统性地重新平衡，以实现其每日杠杆目标。事实上，在重新平衡中，杠杆和反向 ETFs 在上涨的市场中买入，在下跌的市场中卖出（参见附录中的示例）。因此，重新平衡有可能加速指数涨跌进入收盘。值得注意的是，我们的分析无法计算 ETF 股份的创建或赎回，必须依赖于前一天的 AUM。
杠杆和反向 ETFs 需要为每个 1% 的指数变动交易大约 20 亿美元。这比上周多了大约 12.4 亿美元。
杠杆和反向 ETF 的重新平衡也可能在个股层面放大向收盘的变动。特斯拉和英伟达目前是单只股票杠杆和反向 ETF AUM 的领头羊，分别有大约 51 亿美元和 52 亿美元的未偿债务。我们的分析
展位 63：特斯拉来自杠杆和反向 ETF 的流量，每 1% 的股价上涨（下跌）分别买入（卖出）大约 1.14 亿美元。
特斯拉每 1% 的股价变动需要买入大约 1.14 亿美元，这比上周少了大约 8 百万美元。
英伟达每 1% 的股价变动需要买入大约 1.24 亿美元，这比上周多了大约 6 百万美元。
除了特斯拉和英伟达之外，杠杆和反向 ETFs 在其他单只股票中也很普遍，我们总结了如下表。虽然大多数 ETF 提供商通过互换实现其声明的回报目标，但一些最近开始使用短期、深度实值看涨期权和看跌期权。期权会影响基金实现其声明的杠杆目标的能力，尽管这些期权的 Delta 对冲将与互换头寸的重新平衡方向相同，但其幅度不会相同。
展位 65：单只股票中未偿债务超过 1.15 亿美元的杠杆和反向 ETFs。英伟达再次成为未偿债务最高的标的股票。
风险平价模型
展位 67：BofA 模型风险平价资产类别配置。配置与资产波动率成反比，即波动率较低的资产有更高的配置。风险平价债券配置在最近的月度重新平衡中有所增加，而股票和商品则有所下降。债券配置往往总是最高的，因为它们的波动率最低。
展位 66：BofA 模型风险平价实际波动率和杠杆。我们的模型风险平价杠杆是当前波动率和杠杆的函数。在波动率飙升时，杠杆往往会下降，然后会系统地重新购买。
S&P 500 股票波动率控制
展位 68：S&P 500 每日风险控制（10% 和 5%）敞口水平。为了模拟股票波动率控制，我们使用 S&P 每日风险控制指数（10% 和 5%）的敞口。
期权头寸概述
我们方法的关键亮点包括：
- 基于交易所的带符号成交量数据导出伽马估计，而不是使用可能错误分类期权买入/卖出的模型
- 通过估计 Delta 对冲流量的市场影响来量化该伽马对 S&P 实现波动率的影响
- 通过计算到期期权产生的伽马来包含 SPX 0DTE 伽马
许多市场参与者长期以来一直寻求准确衡量期权头寸的方法，以评估期权及其后续对冲可能对标的和衍生品市场产生的影响。在这里，我们的目标是为 SPX 期权净伽马的大小和影响提供估计，特别是 Delta 对冲者的（通常非正式地称为“经销商伽马”）。
在估计期权头寸的核心方法通常归结为一点：你怎么确定最终用户是做多还是做空某个期权？市场参与者历来以各种方式回答这个问题。为了给出一些具体例子（有些比其他例子更有价值），你可以：(i) 天真地假设最终用户买入所有看跌期权和卖出所有看涨期权，(ii) 根据其与买卖价的距离对期权交易进行分类，或 (iii) 使用局部波动率曲面从波动率变化中推断买入或卖出信号。
我们没有使用上述想法，我们的头寸估计基于直接来自交易所的数据，交易所根据其自己的记录将期权交易分类为买入或卖出，根据 5 种市场参与者的类型：客户、专业客户、经纪商、做市商和公司。通过举例说明，客户（包括普通和专业客户）包括零售和复杂的参与者，如对冲基金，而做市商是通常的嫌疑犯，而经纪商和公司通常（尽管不一定完全）捕获了银行部分交易活动。
我们的伽马估计结合了做市商和公司的足迹（如展位 79 所示），假设做市商对冲常规和灵活期权（分别标记为“做市商”和“灵活”）而公司仅对冲常规期权。为了清晰起见，灵活期权与传统（或常规）上市期权类似，但灵活期权允许用户选择到期日和行权价（以及其他参数）为传统期权中 otherwise 不可用的到期日或行权价。我们发现，从我们定义的 Delta 对冲者来看，历史上倾向于从 SPX 期权中偏多伽马，范围在 +0-100 亿美元之间。为了比较，展位 80 显示了由最终用户买入所有看跌期权和卖出所有看涨期权所暗示的 SPX 伽马，其幅度往往大于我们估计的 Delta 对冲者的 SPX 伽马。
展位 79：历史 SPX 伽马，公司、做市商、灵活和 Delta 对冲者。我们的 Delta 对冲估计（= 公司 + 做市商 + 灵活）伽马假设公司
展位 80：Delta 对冲者的伽马估计与朴素估计的比较。朴素估计假设最终用户买入所有看跌期权和卖出所有看涨期权，这通常比我们估计的 Delta 对冲者的伽马幅度更大
量化伽马对实际波动率的影响。为了推断 SPX 期权伽马对 S&P 500 e-mini 实际波动率的影响（如展位 7 所示），我们执行以下步骤：(i) 使用前一天收盘时的伽马水平和随后的实际股票走势来估计对冲者需要买入或卖出的 Delta。(ii) 量化在 S&P 500 e-mini 期货市场上交易所需 Delta 的市场影响，交易仅限于交易日的最后 1 小时、30 分钟或 15 分钟。(iii) 计算新的假设每日市场回报，在去除交易 Delta 的影响后。这些新的回报然后用于估计没有 Delta 对冲者的实际波动率。
关于模型多样性和市场影响的评论。重要的是要注意，本报告中对趋势跟踪和风险平价的分析基于每个策略类别的一个实施，该实施试图跟踪相应的基准。构成基准指数的趋势跟踪和风险平价策略可能在其基于规则的实施方面有所不同。这是一个重要考虑因素，因为就这类策略的市场影响而言，模型越多样化，潜在影响就越小，因为交易可能不会在同一水平或同一时间发生。这是一个关键点，在围绕这种分析的讨论中通常不会被讨论。
展位 81：缩写列表。报告中使用的缩写
SG：摩根大通SPX：标普 500 指数TSY：国债TU：2 年期美国国债期货US：美国国债期货USDJPY：美元/日元交叉货币对UST：美国国债UXY：超长期美国国债期货WN：CME 超长期美国国债期货
0DTE：零天到期AUD：澳大利亚元CTA：商品交易顾问CGB：中国政府债券FV：5 年期美国国债期货JPY：日元YTD：年初至今MXN：墨西哥比索RTY：罗素 2000 指数ETP：交易所交易产品
来源：BofA 全球研究
期权风险声明
到期日潜在风险和期权有限期限风险与拥有或做空股票不同，采用任何上市期权策略的定义受有限期限的约束。与一般期权交易相关的最严重风险是资本完全损失和交割/分配风险……所有这些都可能发生在短时间内。
投资者适用性
使用标准化期权和其他相关衍生品工具被认为对许多投资者来说不合适。考虑采用此类策略的投资者被鼓励熟悉“标准化期权的特征和风险”（由 OCC 撰写的关于期权风险的白皮书）。美国投资者应咨询 FINRA 注册期权主管。
有关投资于上市期权所涉及的风险的详细信息，请参阅期权清算公司的“标准化期权的特征和风险”网站。
分析师认证
我，Chintan Kotecha，特此证明本研究报告表达的观点准确地反映了我对所讨论的证券和发行人的个人观点。我还证明，我 compensation 的任何部分过去、现在或将来都没有直接或间接地与报告中表达的特定建议或观点相关。
特殊披露
BofA 证券目前正作为 IonQ Inc 的财务顾问，就其拟收购 SkyWater Technology Inc 提议进行交易，该提议于 2026 年 1 月 26 日宣布。拟议的交易需经 SkyWater Technology Inc 股东批准。本研究报告并非旨在提供投票建议，也不是对拟议交易的认可，或导致采购、扣留或撤销代理。
