再论美联储缩表的可行性与约束条件：“缓步笃行”

核心观点与关键数据

• 核心困惑：当前市场对美联储“缩表”+“降息”组合的可行性存在疑问，历史上极少出现此类逆向搭配，仅在2019年和2024年末-2025年上半年期间出现。
• 沃什坚持缩表的原因：源于其对美联储货币“信用”受损、货币政策“政治化”的双重担忧，核心观点包括反对持续QE、反对过大的资产负债表、反对持续利率宽松，以及批判技术官僚的“滞后性”问题。
• 政策路径：
  • 降息：总体争议较小，若通胀得到控制，具备可行性。
  • 缩表：
    • 情形一：通胀温和可控，降息为主，缩表稳健渐进，可能包括资产负债表结构调整（如MBS转国债）。
    • 情形二：通胀回升，优先缩表收紧流动性，待通胀控制后再降息。
• 财政和政治压力：
  • 压力来源：美国财政支出刚性强，法定强制性支出占比高，可缩减空间有限，且存在“路径依赖”。
  • 缓解措施：美联储可通过短端降息和提升国库券发行比例来缓解缩表带来的利率上行压力。
  • 国库券占比：当前市场认为国库券占比难以大幅提升，但TBAC建议的15%-20%区间并非强制性约束，在特定情况下具备调整灵活性。
• 流动性限制：
  • 当前状态：市场流动性持续偏紧，美联储已重新启动RMP操作。
  • 历史经验：
    • 2019年回购市场危机：暴露了准备金短缺问题的突发性和隐蔽性，以及量化宽松与紧缩对利率和流动性的传导效应存在不确定性。
    • 2023年硅谷银行危机：表明数字时代挤兑速度远超历史，以及“不敢让银行出清”的政策倾向可能为美联储转向树立高墙。
  • 结论：金融体系水面之下的冰山风险未知，货币政策转向需“缓”。

研究结论

• 缩表可行性：并非完全不可行，但面临多重约束，尤其在QT对利率水平与市场流动性的传导效应方面存在较高不确定性。
• 操作建议：若美联储启动缩表，应采取“走一步、看一步”的缓步推进方式，避免流动性环境过快收紧引发金融市场连锁反应。
• 风险提示：政策路径超出预期、测算错误、美联储独立性受破坏、历史经验失效。