经营底部已现，破局强基再出发

2026-04-03 华西证券 Z.zy

事件概述: 舍得酒业发布2025年年报，实现营业总收入44.19亿元（同比-17.5%），归母净利润2.23亿元（同比-35.5%），市场库存进一步去化。25Q4实现营业总收入7.18亿元（同比-20.02%），归母净利润-2.49亿元（同比-22.94%），亏损同比收窄。年末合同负债余额7.39亿元（同比-19.61%）。
分析判断:
- 销量与吨价: 2025年酒类销售量约3.1万吨（同比持平），中高档酒类/普通酒类销量分别-13.1%/+15.4%。吨价12.42万元/吨（同比-19.5%），中高档酒类/普通酒类吨价分别-12.3%/-8.3%，主要受市场投入增加及销售结构变化影响。
- 渠道: 省内外收入分别-20.19%/-19.25%，经销商数量年内减少138家，体现行业周期变化及公司市场治理成效。线上收入6.04亿元（同比+35.46%），毛利率74.35%，未来将持续增长。
- 盈利能力: 毛利率62.04%（同比-3.48pcts），主要因结构下行及市场投入增加。期间费用率合计同比+3.41pcts，主要受收入下降影响。净利率4.78%（同比-1.57pcts），预计2026年毛利率下行压力收窄，费用率有望企稳，净利率及盈利能力有望企稳。
投资建议: 维持“增持”评级。下调2026-27年营业收入至44.65/45.16亿元，归母净利润至2.78/2.74亿元，EPS至0.84/0.82元。2026年目标价45.22元，对应PE54/55/53倍。
风险提示: 下沉市场推广不及预期，行业竞争加剧。