年报点评海南业务强劲复苏，政策红利持续释放

核心观点与关键数据

2025年公司业绩整体承压，但Q4展现强劲复苏拐点。业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收入降幅收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，剔除后调整后归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示主营业务盈利能力强劲复苏。

盈利能力方面：

• 全年主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。
• Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。
• 费用端：销售费用率16.17%/管理费用率4.11%/财务费用率-1.45%，同比分别+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。
• 研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系数字化建设加大软件系统研发投入。
• 公司维持高分红，2025年度拟派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。

海南业务：

• 海南离岛免税销售额自2025年9月起同比持续转正，Q4及2026年初延续高景气度。
• 2026年1-2月，海南离岛免税销售额同比增长约25.9%。

国际化战略：

• 2026年初宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达成战略合作。
• 标志着首次跨境并购，加速国际化战略落地，快速建立港澳市场优势，吸收国际化运营经验。

投资建议与风险提示

投资建议：

• 预计2026-2028年归母净利润分别为52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。
• 预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。

风险提示：

• 宏观市场环境变化，免税需求减少风险。
• 跨境电商平台竞争加剧，商品价格竞争力下降风险。
• 地缘政治导致的出入境人数下滑风险。
• 市内免税店销售情况低于预期风险。