货值充足，销售稳健，夯实龙头地位

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现营业收入1680.9亿元，同比-9.2%；综合毛利率15.5%，同比下滑2.2个百分点；核心净利润130.1亿元，同比-17%，符合预期。公司全年派息每股50港仙，股息率为4.3%。
• 销售表现：合约销售额2512.3亿元，权益销售额924.2亿元，权益销售规模连续两年位居行业第一，整体市占率达3%。北京突破500亿元，香港首次突破200亿元。2026年可售货值充足，有望保持市场领先地位。
• 投资规模与土储：权益土地款924.2亿元，投资规模行业第一。新增项目35宗，一线城市权益土地款占比73.9%。截至2025年末，土地储备总建面2527.8万平方米，权益建面2285.6万平方米，一线+强二线货值占比86.5%，核心城市优质项目充足。
• 商业运营：商业运营收入72.0亿元，同比增长1%。购物中心成熟期项目出租率96.1%，经营利润率56.0%；写字楼成熟期项目出租率80.0%，经营利润率56.0%。商业运营收入完全覆盖总利息支出，财务安全性提升。
• REITs进展：华夏中海商业REIT成功上市，成为行业首单“收购-改造-提升-退出”模式消费REIT，公司资管能力与资本运作再上新台阶，未来有望将更多成熟商场注入REIT，并发行写字楼REIT。

财务状况

• 财务安全垫：净负债率为34.2%，平均融资成本2.8%，均处于行业低位。2025年经营性现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿。

研究结论与评级

• 短期压力与长期预期：公司已售未结转金额下滑，短期收入端有下行压力，但结转结构优化后毛利率有望改善。预计2026/2027/2028年核心净利润为117/114/111亿元，分别同比-10.0%/-2.6%/-2.7%。
• 投资评级：维持“买入”评级，2026年PE为9.5倍。

风险提示

• 宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。