信用债市场周报：低等级和长久期品种利差主动走阔

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生宏观固收周报 报告摘要：  一级市场：信用债净融资缩水，过剩行业到期偿还压力增加 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1,299.10亿元，较上周1259亿元的发行量小幅上升，净融资规模大幅下降至70.41亿，取消发行规模有所上升。从行业来看，建筑装饰、综合、公用事业、建筑材料、汽车、食品饮料、医药生物行业发行量与上周相比有所下降。过剩行业到期偿还量均高于7月，企业借新还旧压力增加。本周取消发行的债券数量比上周有所下降。 7月份地产行业净融资额为407.22亿元，发行总量占偿还总量的368%，创去年11月以来新高，8月份债券到期偿还量高于7月。在行业潜在需求增速放缓、库存压力增加的背景下，规模优势带来的资金周转优势更显突出，面对行业调控的波动大中型房企能表现出较强的稳定性。建议关注广东美的置业有限公司、苏州高新区经济发展集团总公司、佳源创盛控股集团有限公司、哈尔滨好民居建设投资发展有限公司等主体信用资质变化，集中体现了当前销售回流一般、支出压力较大但存负债率偏高、短期偿债压力偏高带来的再融资能力减弱的问题。 根据wind统计，本周同业存单发行量呈上升趋势，而净融资规模小幅下滑。根据券商中国报道，货币基金新规将对标货基投资债券与非金融企业债务融资工具提出要求，推动货币基金提高投资标的资质、分散投资、提高组合流动性，对于短期高等级存单需求上升；对于中低评级的商业银行而言，负债端募资能力受到一定影响。央行在二季度货币政策报告中指出，为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。从考核时点和考核对象来看，本次监管政策落地对流动性和中小银行的实际冲击相对有限。根据最新数据测算，兴业银行、浦发银行、广发银行、浙商银行、盛京银行、天津银行、包商银行、锦州银行等规模超过5000亿的银行面临MPA考核压力。  二级市场：信用利差主动走阔，低等级和长久期品种出现补跌 从二级市场来看，本周资金利率先上后下，除3年期AA-外各品种信用利差主动走阔。在上周周报中我们提到，考虑到低评级个券信用利差已回升至历史分位数高位、外部融资成本高企带来的信用风险冲击，以及低评级债券供需关系有所恶化（新增配置资金较少，交易性资金对低评级个券需求较低），中低评级债券仍面临利差走阔压力。 低等级和长久期品种利差主动走阔 ——信用债市场周报20170814 民生宏观固收周报 2017年8月14日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-85127430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：李昭函 执业证号： S0100115070018 电话： (0755)2266 2075 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7654 邮箱： xudan@mszq.com 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 从本周银行间市场来看，1年期低评级品种和5年期品种利差走阔更为显著，由于流动性较差，前期低评级和长久期品种相对于成交活跃的信用债品种而言估值调整有所滞后。 从交易所市场来看，大多数城投债品种利差继续走阔，往后看城投债品种：一方面信用债流动性溢价压缩空间有限，而城投债继续受政府债务规范管理的政策影响，风险溢价的主导性会逐渐突出，盲目追求高收益向低评级、低行政级别主体倾斜的操作空间有限，建议关注河南、山西、江西等近期表现中庸、地区城投平台唯一性较强的地区个券；另一方面临近年末涉及纳入政府一类债务的存量城投债发行人需要尽快召开持有人大会确定提前置换事宜，由于缺乏统一指导置换操作可能呈现较大的分化，建议投资者关注发行人近两年流动性、企业职能变化、未来再融资诉求等因素，寻找价格谈判的主动权，而地区实力偏差、企业资金紧张以及投融资职能均陷入停滞状态的平台主体建议尽量规避。  市场成交：异常成交缩量，地产行业高估值成交上升 本周高估值成交债券数量为64只，相比上周有所下降，集中于房地产行业。估值偏离程度略有上升，成交时间均匀。从行业层面来看，主要分布在23个行业，其中房地产开发行业最多，成交24只，铁路运输行业5只，综合II行业成交5只，基础建设成交4只、钢铁II行业成交3只，塑料行业成交3只，其余17个行业成交20只。 本周低估值成交债券共72只，相比上周有所下降。其中，房地产开发行业成交12只，基础建设行业成交10只，综合II行业成交8只，煤炭开采行业成交7只，钢铁II行业成交5只，电力行业成交4只，其余17个行业成交26只。  风险提示 监管政策超预期 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一级市场：信用债净融资缩水，过剩行业到期偿还压力增加 （一）本周一级供给回升，净融资规模缩水 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为1,299.10亿元，较上周1259亿元的发行量小幅上升，净融资规模大幅下降至70.41亿，取消发行规模有所上升。从行业来看，建筑装饰、综合、公用事业、建筑材料、汽车、食品饮料、医药生物行业发行量与上周相比有所下降，其他行业信用债发行量有不同程度的上升，其中公用事业、采掘、交通运输、通信、钢铁、建筑材料、食品饮料、医药生物、电气设备、传媒行业及休闲服务行业存在净融资缺口。从品种来看，本周企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具发行量均有所上升。 本周取消发行的债券数量比上周有所下降。共7只债券取消发行，其中5只短期融资券（17兆润投资SCP001等）、1只中票（17重庆旅投MTN002）和1只私募债（17融和02）取消发行。 图1：2017年8月7日-2017年8月13日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2： 2017年8月7日-2017年8月13日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （二）过剩行业与地产行业到期偿还压力增加 从过剩行业发行情况来看，7月以来煤炭、钢铁、水泥、有色行业净融资总额为68.90亿元，各行业净融资情况均有所改善，其中煤炭行、水泥、有色及钢铁行业净融资均普遍提升。8月份四个行业到期偿还量均高于7月，企业借新还旧压力增加。 7月份地产行业净融资额为407.22亿元，发行总量占偿还总量的368%，创去年11月以来新高，8月份债券到期偿还量高于7月。在行业潜在需求增速放缓、库存压力增加的背景下，规模优势带来的资金周转优势更显突出，面对行业调控的波动大中型房企能表现出较强的稳定性。建议关注广东美的置业有限公司、苏州高新区经济发展集团总公司、佳源创盛控股集团有限公司、哈尔滨好民居建设投资发展有限公司等主体信用资质变化，集中体现了当前销售回流一般、支出压力较大但存负债率偏高、短期偿债压力偏高带来的再融资能力减弱的问题。 表1：2015年3月1日-2017年8月13日产能过剩行业和房地产行业净融资额 起始日期 煤炭 钢铁 水泥 有色 行业合计 房地产 2017/8/1 （519.75） （203.80） （50.65） （64.31） （838.51） 57.65 2017/7/1 86.75 （46.60） 9.00 19.75 68.90 407.22 2017/6/1 80.37 (120.00) 5.00 (0.80) (35.43) 278.28 2017/5/1 (187.70) (52.15) (22.69) (136.69) (409.23) 107.21 2017/4/1 146.71 10.96 (14.95) (51.50) 91.22 322.08 2017/3/1 114.34 (25.20) (1.81) 5.80 93.13 290.11 2017/2/1 (144.67) 75.40 (58.00) (15.10) (142.37) (13.03) 2017/1/1 163.68 29.00 31.00 (69.65) 154.03 62.98 2016/12/1 (242.85) (116.00) (52.00) (57.50) (468.35) 46.44 2016/11/1 (78.85) (32.90) (8.00) 52.40 (67.35) 211.40 2016/10/1 (83.70) (173.20) (46.30) 37.90 (265.30) 615.53 2016/9/1 61.82 (36.60) 57.00 (111.21) (28.98) 1089.59 2016/8/1 (246.05) 14.88 36.06 122.15 (72.96) 1083.04 2016/7/1 (42.50) (20.00) (88.00) (9.00) (159.50) 1145.12 2016/6/1 (164.32) (162.62) (65.53) 22.80 (369.67) 900.00 2016/5/1 (264.12) (231.16) (110.00) (39.54) (644.82) 816.55 2016/4/1 (61.61) (249.00) 7.00 (66.06) (369.67) 888.25 2016/3/1 76.50 209.50 40.20 182.13 508.33 1823.04 2016/2/1 10.85 110.20 (49.00) (27.09) 44.96 408.06 2016/1/1 47.30 147.00 (19.00) 114.70 290.00 1684.89 2015/12/1 (2.75) (10.90) (13.50) (17.00) (44.15) 1177.55 2015/11/1 72.71 (65.00) (9.00) (82.50) (83.79) 843.30 2015/10/1 (54.50) 124.30 72.70 203.22 345.72 1036.13 2015/9/1 213.50 258.31 (6.50) 30.00 495.31 711.00 2015/8/1 136.95 (139.00) (38.00) 21.08 (18.97) 884.90 2015/7/1 155.00 113.70 95.98 162.04 526.72 972.93 2015/6/1 272.00 (174.00) 13.00 (64.50) 46.50 240.31 2015/5/1 160.00 70.00 75.39 55.00 360.39 110.97 2015/4/1 7.79 140.40 (9.10) 169.22 308.31 161.49 2015/3/1 207.10 24.00 72.50 1.92 305.52 32.07 资料来源：Wind，民生证券研究院 民生宏观固收周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最