Akeso 在 2025 财年实现强劲的产品销售额 30 亿元人民币（同比增长 52%），主要得益于 2025 年 1 月国家药品监督管理局药品审评中心（NRDL）纳入的卡度尼利单抗（用于 2L+ 经典型霍奇金淋巴瘤）和伊维单抗（用于 2L+ EGFR 突变的非小细胞肺癌）。展望 2026 财年，预计收入增长将进一步加速，主要受 2026 年 1 月 NRDL 纳入的卡度尼利单抗（用于 1L 经典型霍奇金淋巴瘤和 1L 经典型非霍奇金淋巴瘤）以及伊维单抗（用于 1L PD-L1 阳性非小细胞肺癌）的推动。
运营方面，Akeso 显示出显著的运营杠杆。销售和研发费用占产品销售额的比例分别收缩至 47% 和 51%（较 2024 年的 49% 和 56%）。2025 年毛利率正常化为 79%（较 2024 年的 86%），反映了与 NRDL 纳入相关的降价。尽管报告归属于母公司的净利润为 11.4 亿元人民币（较 2024 年的 5.01 亿元），但 Akeso 保持了强劲的资产负债表，截至 2025 年财年末现金及等价物余额为 92 亿元，为广泛的后期临床项目提供了更充足的资金。
核心看点：
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伊维单抗关键 III 期数据：伊维单抗已在中国头对头 III 期试验（Harmoni-6）中达到主要 PFS 端点，对替雷利珠单抗联合化疗在 1L squamous 非小细胞肺癌中显示出令人信服的 mPFS（11.1 个月 vs 6.9 个月，HR=0.60）。预计今年公布中期 OS 数据。全球方面，预计 Akeso 的合作伙伴 Summit 在 2026 年第二季度报告全球 III 期 Harmoni-3 试验（1L squamous 非小细胞肺癌队列）的中期 mPFS 数据，随后在 2026 年下半年报告最终 PFS 和中期 OS 数据。nsq-NSCLC 队列的入组工作预计在 2026 年下半年完成，最终 PFS 数据预计在 2027 年上半年公布。FDA 已为 EGFR-TKI 耐药非小细胞肺癌适应症设定了 2026 年 11 月的目标行动日期，这可能使伊维单抗成为首个获批的药物。
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卡度尼利单抗加速全球扩张：Akeso 正通过两项关键试验积极拓展卡度尼利单抗的全球市场。全球 II 期注册试验的启动（评估卡度尼利单抗联合仑伐替尼治疗免疫耐药 2L 肝细胞癌）是该药物首个全球关键试验的里程碑事件。此外，基于在 PD-L1 低表达人群中的强劲疗效信号，Akeso 正启动一项全球头对头 III 期 MRCT（卡度尼利单抗联合化疗 vs 化疗 +/- 纳武单抗治疗 1L 胃癌）。
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IO 2.0 + ADC 策略：Akeso 的 proprietary HER3 ADC 和 TROP2/Nectin-4 ADC 目前正推进 II 期试验。在“IO 2.0 + ADC”模式下，预计公司将积极评估这些 ADC 与卡度尼利单抗和伊维单抗联用的组合方案。
研究结论：维持“买入”评级，目标价 185.80 港元。预计伊维单抗（Harmoni-6 中期 OS 和 Harmoni-3 PFS）的数据读出。考虑到强劲的产品销售，将目标价上调至 185.80 港元（WACC：8.37%，终值增长率：4.5%）。
