核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%。单季度来看，Q4营业收入72.45亿元，同比增长11.4%，归母净利润17.16亿元，同比增长12.23%。
- 分红政策：拟每10股分红8元（含税），2025年度现金分红金额为79.50亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例112.95%。
- 员工持股计划：拟发布2026年A股员工持股计划，业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。
业绩分析
- 产品结构：酱油/蚝油/调味酱/特色调味品收入分别同比+8.6%/+5.5%/+9.3%/+14.6%。分销量和吨价看，酱油销量/吨价分别同比+8.8%/-0.2%，蚝油销量/吨价分别同比+3.8%/+1.7%，调味酱销量/吨价分别同比+8.9%/+0.4%。特色调味品吨价略有下降，主要受新品类增多影响。
- 区域结构：东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比+13.63%/+12.46%/+7.96%/+5.78%/+5.22%。
- 渠道结构：线下/线上渠道收入分别同比+7.85%/+31.87%。公司积极捕捉新兴渠道差异化需求，推出线上定制化产品；经销商数量净减少5家至6702家。
- Q4表现：酱油/调味酱/蚝油/特色调味品收入分别同比+10.5%/+8.4%/+4.3%/+18.4%，均呈现环比提速。
- 毛利率：2025年公司毛利率为40.2%，同比+3.2pcts，主系材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。具体分产品来看，酱油/蚝油/调味酱/特色调味品毛利率分别同比+4.0/+3.3/+7.6/-2.0pcts。
- 费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.2/基本持平/+0.3pcts。销售费用率中人工支出、股份支付费用和广告支出均有一定增加。
- 净利率：2025年公司归母净利率录得24.4％，同比+0.8pcts。单Q4来看，公司毛利率同比+3.2pcts，但相关费用率略有提升，导致归母净利率同比+0.2pcts。
未来展望
- 战略转型：公司持续深化战略转型，从“用户至上”向“用户满意至上”迭代升级，坚持固本强基，巩固和强化核心优势，同时以现有优势带动新的增长极。
- 2026年计划：以用户满意至上为锚点，不断自我革新思维方式及工作路径，以核心业务的突破再次打开新增长，以核心能力的迭代爆破更多新势能。继续夯实核心三大品类，不断固本强基、提升份额，另一方面持续突破新渠道、新品类，打造趋势类新品，完善线上及工业渠道。
- 业绩预测：公司有望实现高个位数左右增长，利润端预计实现双位数左右增长。
投资建议
- 评级上调：基于25年报，维持26-27年EPS预测为1.34/1.47元，引入28年预测为1.59元，对应PE为28/25/23倍，维持目标价50元，对应26年约37倍PE，上调至“强推”评级。
- 投资逻辑：近年来尽管需求偏弱，但公司向上趋势明确，报表平稳兑现，企业能力不断进阶，中长期来看，调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，往后份额提升具备确定性，且公司制定未来三年分红规划，承诺26-27 年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，低利率环境下值得更多确定性溢价。
风险提示
