啤酒经营韧性强，十五五新周期值得期待

公司2025年实现营收379.85亿元，同比-1.7%；股东应占溢利33.71亿元，同比-28.9%，主因计提白酒业务商誉减值28.77亿元。剔除特别事项后，经调整EBITDA为98.79亿元，同比+9.9%；经调整股东应占溢利57.24亿元，同比+19.6%，内生盈利质量显著改善。

啤酒业务：

• 营收364.89亿元，同比基本持平；销量1103万千升，同比+1.4%，逆势增长；吨价3308元/吨，同比-1.4%。
• 高端化成果显著：次高及以上销量中至高单位数增长，占比近25%；普高档及以上销量同比增长近10%。
• 核心大单品亮眼：喜力销量近+20%、老雪+60%、红爵翻倍增长，“中国品牌+国际品牌”双轮驱动成效突出。
• 区域均衡发展：东区/中区/南区营业额同比分别+0.5%/-1.4%/+0.5%。
• 新渠道持续拓展：线上、连锁、即时零售等渠道快速突破，深圳智慧精酿工厂投产，产能优化持续推进。

白酒业务：

• 受行业环境与经营现状影响，营业收入14.96亿元，同比-31%。

盈利能力：

• 整体毛利率+0.5pct至43.1%，其中啤酒业务毛利率+1.4pct至42.5%。
• 销售费用率20.3%、管理费用率8.3%，同比分别-1.4pct/-0.2pct，主要受益于三精策略落地、渠道与组织优化、产品结构升级。
• 计提白酒商誉减值28.77亿元，拖累报表利润。

经调整盈利：

• 经调整股东应占溢利57.24亿元，同比+19.6%，剔除减值及一次性费用后，啤酒主业增长强劲。

未来展望：

• 2026年是公司十五五开局之年，看好公司稳增长、开新局的战略定力。
• 啤酒业务聚焦次高端升级、产品创新与大湾区突破带来增长潜力。
• 白酒在行业周期调整过程中瘦身提效。
• 通过啤白双赋能穿越周期，整体迈向高质量发展。

投资建议：

• 调整26-27年营业收入预测至391.6/401.6亿元，新增28年预测410.6亿元。
• 调整26-27年EPS预测至1.75/1.84元，新增28年预测1.92元。
• 对应2026年3月24日收盘价，PE分别为13/12.4/11.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：

• 原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。