2025年年报点评：收入结构改善，医保准入推动产品放量

投资要点 西 南证券研究院 事件：科伦博泰生物发布2025年年报，全年实现收入20.58亿元（+6.5%）。年度亏损扩大至3.82亿元（2024年为2.67亿元），调整后年度亏损为2.11亿元，主要系为支持产品销售商业化投入加大，销售费用激增160.1%至4.75亿元。研发开支13.20亿元（+9.4%），保持稳健增长，以推进丰富的在研管线。公司在手现金及金融资产充裕，达45.59亿元。 联系人：张旭安电话：15281061810邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 收入发生结构性转变。2025年药品销售收入达5.43亿元（+949.8%），占比已达26.37%，而许可及合作收入14.98亿元（-19.6%）。公司BD合作及相关里程碑收入已渐趋平稳，且公司商业化团队正着力推动相关产品的上市和销售，未来公司收入将从以授权合作收入为主，转向以自有产品商业化销售驱动增长。 商业化体系初具成效，构建2026放量基础。核心产品商业化加速：1）医保端：目前公司已有4款产品、8个适应症获批上市，Sac-TMT（SKB264）、Tagitanlimab（A167）、Cetuximab N01（A140）三款产品首次成功纳入国家医保目录，自2026年1月1日起生效。2）准入端：上述三款产品完成全国31个省份挂网。公司产品已实现覆盖300 +城市、1200 +医疗机构、400 + DTP药房。3）团队端：商业化团队扩张至600人以上，完成按癌种、适应症的专业化分工，搭建了市场营销、医学事务、合规运营的完整体系。 数据来源：聚源数据 全球合作价值凸显。1）默沙东针对SKB264已启动17项全球三期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等5大癌种，从后线治疗推进至一线、辅助/新辅助治疗，2026年有望迎来首个海外适应症的上市申请，触发大额开发里程碑、商业化里程碑及销售分成。2）2025年12月与Crescent Biopharma达成合作，联合开发SKB105（ITGB6-ADC）和Crescent的PD-L1/VEGF双抗，进一步拓展了新型肿瘤疗法的全球开发路径。 相 关研究 盈利预测与评级：Sac-TMT、Tagitanlimab、Cetuximab N01三款产品首次成功纳入国家医保目录，2026年是公司产品放量大年，我们预计2026-2028公司收入分别为29.56、46.94、75.00亿元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：研发进展或不及预期风险，商业化进展或不及预期风险，市场竞争风险，医保控费力度超出预期风险。 盈利预测 关 键假设 1）药品销售收入：随着Sac-TMT、Tagitanlimab、Cetuximab N01三款产品2026年1月1日起纳入国家医保目录，叠加公司在产品商业化销售方面的持续努力，2026公司药品销售有望迎来放量。假设2026-2028年药品销售收入增速分别为110%、105%、90%。 2）许可及合作协议收入：随着公司相关管线逐步上市，预计2026年许可及合作协议收入逐步企稳，2027-2028随着未来药物在海外获批后有望带来新的增量，假设2026-2028年许可及合作协议收入增速分别为20%、30%、30%。 3）随着公司收入结构逐步改善，创新药销售收入占比不断提高，毛利率预计保持平稳增长，假设毛利率分别为75%、80%、85%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 相对估值 公司当前仍处于亏损阶段，预计2027年达到扭亏为盈，因此选取PS法进行估值。选取创新药头部上市药企康方生物、百利天恒作为可比公司，可比公司2026年PS为31倍。预计科伦博泰生物2026-2027年对应PS分别为29倍、18倍。公司核心产品临床表现优异，2026将进入销售放量关键年，维持“买入”评级，建议积极关注。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025