国债期货周报：资金偏松，曲线趋陡

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：数据方面，本周公布的1-2月国内宏观经济指标边际改善明显，但统计口径优化后，内需增速绝对值仍显偏低，固定资产投资、社会消费品零售总额同比仅分别+1.8%、+2.8%。结合此前公布的外贸、金融等宏观指标，我们仍然认为外需显著偏强是年初基本面改善的主要驱动。1-2月税收同比+0.1%，小幅转正。在市场对本轮主要受外部输入性因素驱动的价格修复尚有一定争议的情况下，后续税收收入、工业企业利润能否跟随工业品价格同步上行是检验PPI成色的重要维度。高频数据方面，本周化工行业开工率显示能源供给受阻给国内工业生产带来的扰动整体暂相对可控。与此同时，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量有所反弹，同比增幅重新走阔，指向当前外需或依旧偏暖。地产销售量环比季节性走高，但价格方面亮点不多，二手房“以价换量”可能仍在延续。 流动性方面，本周税期走款与政府债券发行放量对资金面的扰动较为有限，回购利率低位窄幅波动，同业存单利率继续小幅下行。周三央行党委扩大会议上再度强调将坚定维护金融市场平稳运行，从这个角度上看，后续市场流动性仍有望维持在偏松水平。不过，若外部供给冲击时间拉长，并持续推升价格指标，我们认为仍不能完全排除央行流动性管理重回阶段性紧平衡的可能性。 本周期债盘面表现分化，市场资金面低位窄幅波动叠加输入性通胀担忧继续发酵，配置资金青睐中短端套息策略导致国债收益率曲线进一步陡峭化，其中30Y-7Y期限利差升至69bp上方，处于近十年较高分位数水平。短期来看，单边我们暂维持此前观点不变，债市走强缺少实质性利多驱动，但低位窄幅波动的资金价格、权益市场赚钱效应一般以及相对偏弱的内需对债市也构成一定支撑，操作上建议观望为主。曲线方面，近期斜率变化指向国内市场似乎更多定价逐步复苏而非发生滞涨，因此走势与美债“熊平”截然相反。但考虑到当前长端斜率已较为陡峭，而复苏兑现或滞涨发生均有可能驱动曲线斜率重新平坦，操作上建议投资者或可考虑“左侧”轻仓尝试做空30Y-7Y期限利差交易。 ◼【策略推荐】 1.单边：暂观望为主2.套利：轻仓尝试做空30Y-7Y期限利差交易（TL-3T） 经济数据优于预期 ◼周一公布的1-2月国内经济数据边际改善明显，表现优于市场预期。不过，一方面内需增速绝对值仍显偏低，固定资产投资、社会消费品零售总额同比仅分别+1.8%、+2.8%；另一方面，内需指标统计口径出现优化也引起市场一定关注。 ◼整体而言，我们认为上周以来公布的宏观指标表明，外需显著偏强是年初基本面改善的主要驱动，相比之下，内需端仍有待进一步提振。 税收增速小幅转正 ◼1-2月一般公共预算收入同比+0.7%，其中税收同比+0.1%，非税同比+3.4%。税收增速仍偏弱，与今年2.9%的目标也有一定差距，但相较去年12月的-11.5%明显好转。与工业企业利润类似，历史数据显示，PPI增速与税收增长存在较强相关性。当前市场对本轮主要受外部输入性因素驱动的PPI修复尚存一定争议，我们认为税收收入、工业企业利润能否跟随工业品价格同步上行是检验PPI成色的重要维度。 港口吞吐量与经济意外指数 ◼3月第二周港口货物吞吐量和集装箱吞吐量有所反弹，同比分别+2.3%、+11.1%. ◼本周花旗欧洲经济意外指数跌入负值区间，美国经济意外指数持稳。 数据来源：Wind、银河期货 地产销售与票据利率 ◼本周地产销售量环比继续回暖，同比与去年相差不大。 ◼价格方面，二手房“以价换量”或仍在持续，二手房挂牌价格指数环比连续第三周出现回落。 ◼票据利率小幅回落，截至周五，3M、半年期国股转贴利率 分 别 为1.43%、1.17%，分 别 较 上 周 同 期-5bp、-6bp。 市场资金面 ◼本周税期走款与政府债券发行放量对资金面的扰动较为有限。截至 周 五 收 盘，DR001、DR007分 别 在1.3207%，1.4209%。隔夜、7天期非银资 金 利 差 分 别 为7.54bp、5.60bp。长期资金方面，本周股份制银行1Y同业存单发行利率继续回落，截至周五已降至1.53%下方。 ◼平稳偏松的资金面对债市中短端构成支撑，而央行流动性管理态度的变化仍是影响资金面关键。周三央行党委扩大会议上再度强调将坚定维护金融市场平稳运行，从这个角度上看，后续市场流动性仍有望维持在偏松水平。不过，若外部供给冲击时间拉长，并持续推升价格指标，我们认为仍不能完全排除央行流动性管理重回阶段性紧平衡的可能性。 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.2762%、1.2858%、1.3341%、0.5332%。 ◼本周多数时间期债盘面估值相对偏低，指向市场情绪仍偏谨慎，尤其是对超长端而言。周四IRR较高主要受期债收盘后，现券收益率上行所致。 期货前十席位净持仓 ◼截至周五收盘，TS、TF、T、TL前十席位净多头持仓占比分别为-17.76%、-6.96%、+0.87%、-2.73%，分 别较 上 周 五+3.59、-1.62、+1.99、+2.16个百分点 现券收益率曲线与利差 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn