主业强韧构筑安全垫，AI投入开啓新一轮增长周期

互联网与软件 主业强韧构筑安全垫，AI投入开启新一轮增长周期 投资评级：买入维持评级 事件：腾讯控股2025年Q4实现营业收入1943.7亿元，同比增长12.7%，经调整净利润646.9亿元，同比+17.0%，业绩表现整体符合预期。分版块来看增值服务、营销服务和金融科技及企业服务业务分别同比增长13.8%、17.5%和8.4%，游戏收入同比增长显著，其中国内收入同比增长15.1%，海外游戏收入同比增长31.9%，业务结构优化带动整体毛利率实现55.7%维持高位，实现了利润增速持续跑赢收入增速的良好态势。 6个月目标价671.5港元股价2026-3-19513.0港元 总市值(百万港元)46,803.6流通市值(百万港元)46,803.6总股本(百万股)9,123.5流通股本(百万股)9,123.512个月低/高(港元)431.6/677.5平均成交(百万港元)11,929.6 报告摘要 游戏业务青基盘稳固，新游表现超预期。2025Q4公司游戏业务表现强劲，整体收入达到593亿元，同比增长20.5%。其中国内市场收入同比增长15%至382亿元，增长主要得益于《三角洲行动》与《无畏契约》的强劲表现，以及《鸣潮》的增量贡献，《三角洲行动》DAU峰值突破5000万，有望成为继《王者荣耀》、《和平精英》之后新的大DAU长青游戏；国际市场收入同比增长32%至211亿元，占游戏总收入的35.8%。增长动力主要来自Supercell旗下游戏、《PUBGMobile》以及《鸣潮》的海外增量。2025年全年海外游戏收入突破100亿美元大关，创历史新高。 股东结构 AI驱动精准定向，视频号红利持续释放。2025Q4广告业务收入411.2亿元，同比+17.5%，AI驱动的广告精准定向能力持续优化，显著提升了广告的转化率和eCPM，推动广告单价提升和收入增长。 云业务迎规模化盈利拐点。金融科技及企业服务板块收入Q4录得608.2亿元，同比增长8.4%。企业服务收入同比增速提升至22%，成为板块增长的核心引擎。这主要受益于企业AI需求爆发、PaaS及SaaS产品的领先优势，以及微信小店交易额增长带动的商家技术服务费提升。经过前期的战略调整和低毛利业务清理，腾讯云在2025年实现了规模化盈利，在AI算力需求强劲和行业定价环境改善的背景下，云业务有望在2026年维持强劲增长与盈利。 加速AI投入节奏。2025年公司在AI新产品上的投入达到180亿元，Q4资本开支达到196亿元，环比显著增加，主要用于购买GPU等AI基础设施，预计2026年将至少翻倍。腾讯拥有微信这一超级入口，具备构建AIAgent生态的天然优势。预计2026年4月推出的混元3.0大模型，以及后续基于微信小程序的Agent服务，有望重塑人机交互模式，打开全新的商业化空间。 投资建议。腾讯控股2025年第四季度业绩整体符合市场预期，核心业务展现出极强的韧性与高质量增长特征。当前市场的核心分歧点在于公司宣布进入新一轮AI投资周期，资本开支的显著增加引发了部分投资者对短期利润率和股东回报的担忧。短期内，AI投入确实会对利润率造成一定压制，但中长期来看，这是构建下一代核心竞争力的必要举措。公司强劲的经营性现金流足以支撑这一战略转型，且核心业务的利润增量有望覆盖AI投入的成本。我们基于2026年预估增值服务15xPE、广告业务15xPE和金融企业及云服务8xPS,以及0.9倍的估值系数，给予公司671.5港元，对应2026年/2027年预计PE分别为19.0x与17.8x,较最近收市价格30.9%的涨幅，维持”买入”评级。重点关注：1）《三角洲行动》等新游戏的流水持续性；2）视频号广告加载率的提升节奏；3）混元大模型迭代及AIAgent生态的商业化进展。 汪阳TMT行业分析师+852-22131400alexwang@sdicsi.com.hk 风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010