腾讯控股2025年Q4业绩整体符合预期，增值服务、营销服务和金融科技及企业服务业务分别同比增长13.8%、17.5%和8.4%，游戏收入同比增长显著，其中国内收入同比增长15.1%，海外游戏收入同比增长31.9%，业务结构优化带动整体毛利率维持高位，利润增速持续跑赢收入增速。
游戏业务方面，2025Q4游戏业务收入达到593亿元，同比增长20.5%，国内市场收入同比增长15%至382亿元，主要得益于《三角洲行动》与《无畏契约》的强劲表现，以及《鸣潮》的增量贡献，《三角洲行动》DAU峰值突破5000万，有望成为新的大DAU长青游戏；国际市场收入同比增长32%至211亿元，占游戏总收入的35.8%，增长动力主要来自Supercell旗下游戏、《PUBGMobile》以及《鸣潮》的海外增量。2025年全年海外游戏收入突破100亿美元大关，创历史新高。
广告业务方面，2025Q4广告业务收入411.2亿元，同比+17.5%，AI驱动的广告精准定向能力持续优化，显著提升了广告的转化率和eCPM，推动广告单价提升和收入增长。
金融科技及企业服务板块方面，2025Q4收入录得608.2亿元，同比增长8.4%。企业服务收入同比增速提升至22%，成为板块增长的核心引擎，主要受益于企业AI需求爆发、PaaS及SaaS产品的领先优势，以及微信小店交易额增长带动的商家技术服务费提升。腾讯云在2025年实现了规模化盈利，在AI算力需求强劲和行业定价环境改善的背景下，云业务有望在2026年维持强劲增长与盈利。
AI投入方面，2025年公司在AI新产品上的投入达到180亿元，Q4资本开支达到196亿元，环比显著增加，主要用于购买GPU等AI基础设施，预计2026年将至少翻倍。腾讯拥有微信这一超级入口，具备构建AIAgent生态的天然优势，预计2026年4月推出的混元3.0大模型，以及后续基于微信小程序的Agent服务，有望重塑人机交互模式，打开全新的商业化空间。
投资建议方面，给予公司671.5港元，对应2026年/2027年预计PE分别为19.0x与17.8x，较最近收市价格30.9%的涨幅，维持”买入”评级。重点关注：《三角洲行动》等新游戏的流水持续性；视频号广告加载率的提升节奏；混元大模型迭代及AIAgent生态的商业化进展。
风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。
