旬度经济观察：进出口有所回落，工业生产与原料价格继续积极

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2017年8月 旬度经济观察 ——进出口有所回落，工业生产与原料价格继续积极 高善文1 姚学康2 2017年8月8日 内容提要 7月中采制造业PMI小幅走弱，发电、粗钢、汽车产量走强。预计当月生产活动仍然积极。 进出口有所回落。当月出口同比7.2%，回落4个百分点，但仍处于年初以来的较高平台上。进口同比11%，降幅较大。月度进口数据波动剧烈，能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问，还需结合其他数据进一步观察。 上旬流通领域生产资料价格继续走强。盈利改善的持续性好于预期，带动最近一段时间相关股票板块的明显活跃。 在黑色有色领域，去产能力度的进一步加大、取暖季限产措施的初步落地，无疑也对价格上涨起到了非常关键的驱动；但同时也需要注意到，此轮价格上涨具有普遍性，这应当体现了预期改观、流通环节存货回补背后的推升作用。 乐观预期也驱动了利率债收益率的小幅上行；信用债收益率大体稳定，与前期高点仍有距离。往后看，经济长期趋势的改善，对债券市场形成压力；但中短期而言，考虑到监管冲击最严重的时候已经过去，私人部门投融资需求持续大幅扩张的基础暂未具备，债券收益率或维持区间震荡格局。 风险提示：外需恢复的持续性 开发投资和基建投资增速下行风险 1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2017年8月 一、高频增长数据仍然积极，进出口增速有所回落 7月中采制造业PMI小幅走弱，财新PMI延续走强。受高温天气影响，6大发电集团耗煤同比大幅走高。重点企业粗钢产量同比增速仍然维持高位。乘用车产销轻微改善，工程机械产销延续强势。生产资料价格继续上涨。 合并零星高频数据来看，7月经济动能可能维持积极。终端需求大体平稳、流通领域存货回补，为短期动能提供支撑。 图1：中采和财新制造业PMI 数据来源：Wind，安信证券 值得留意的是，7月进出口增速较6月走弱。 其中，出口额（美元计价，下同）同比7.2%，较6月回落较多，较3季度也有小幅下行，但总体上仍然处于较高的平台上，对终端需求的平稳继续发挥重要支持。 当月出口增速的下滑，方向上与美欧日制造业PMI、中采PMI-新出口订单等指标一致。发达国家经济改善趋势仍然积极，但过程中走走停停，关注后474849505152534950505151525253532012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/07中采PMI 财新PMI（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2017年8月 续区域制造业PMI以及工业增速的进一步走势。 7月进口额同比11%，较6月回落6个百分点。月度进口数据波动较大，能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问，需要跟踪观察。细项来看，铁矿石进口量同比负增，原油进口也有走弱。塑料、机床进口维持高增长。 图2：进出口额同比，% 数据来源：Wind，安信证券 二、原料价格大幅走强，关注存货回补进程以及供给端政策变化 近期流通领域生产资料价格继续走强。 图3：流通领域生产资料价格旬环比，% 数据来源：Wind，安信证券 (30)(20)(10)01020304050Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17出口额当月同比 进口额当月同比 (3)(2)(1)012342014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/07流通领域重要生产资料价格旬环比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2017年8月 黑色金属、纸制品、有色金属及化工品价格上涨显著，月环比均在3%以上；煤炭、建材、农产品、农业生产资料价格上涨稍弱一些，幅度在0-1%之间；石油天然气价格月均价格还有所下跌。 在黑色和有色领域，去产能力度的进一步加大、取暖季限产措施的初步落地，无疑对相关产品价格的上涨起到了非常关键的驱动。 但与此同时，也需要看到，6月以来的此轮生产资料价格上涨具有较强的普遍性，并不限于供应端受到严重政策约束的品种，这体现了经济预期改观、流通环节存货回补对产品价格的推升作用。 产品价格的重新走强、企业盈利改善的持续性好于预期，相应驱动了周期类股票在过去一段时间的明显活跃。 往后看，价格上涨的持续性，一方面取决于存货回补、终端需求的节奏，另一方面取决于供应端政策的微调、供应层面的响应。 就前者而言，短期之内，内需大体稳定、外需表现坚挺，存货回补结束的迹象也不明显。但中期之内，在金融去杠杆背景下，资金利率的普遍上升对三四线地产销售、对全国房地产开发投资以及对部分工程类项目的拖累，这有可能带来终端需求的阶段性走弱，需要跟踪和留意。 就供应端政策的调整而言，需要留意的是不同行业的差异。 例如在动力煤领域，下游产业相对集中、且下游产品价格（电价）存在管制，这样，限产政策需要在煤炭和发电两大产业之间寻找平衡。因此，动力煤价格的过快上涨很快引发下游的反馈，从而带来限产政策的微调。 但在钢铁、电解铝等领域，下游行业相对分散、产品价格自由浮动，钢材 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2017年8月 铝材等原材料价格的上涨，一段时间内能够为下游所吸收。因此，限产政策导致价格的波动，相对更不容易得到下游的反馈。 三、利率债收益率小幅上行，信用债收益率维持平稳 7月下半月银行间资金利率持续走高，8月以来有所缓解。这可能主要与缴税冲击，以及央行对于维持资金利率中枢处于较高位置的意愿有关。 但不可忽视的是，最近一段时间地方债发行放量，商品市场、股票市场、宏微观数据所显示的经济动能的积极变化，应该也对银行间资金利率起到拉升作用。 图4：银行间资金利率，% 数据来源：Wind，安信证券 经济预期乐观、股票市场持续走强，似乎也带来了银行间债券市场上，国债和国开债收益率小幅上行，并与发达及新兴主权债收益率走势相悖。但信用债收益率大体稳定，与前期高点仍有距离。 长期看，房地产市场去库存、工业领域去产能以及企业杠杆等供应端层面取得的积极进展，对股票市场形成支持，对债券市场构成利空。但中短期之内，1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08银行间质押式回购加权利率:1天 银行间质押式回购加权利率:7天 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2017年8月 考虑到监管冲击最严重的时候已经过去，一段时间内私人部门投融资需求持续大幅扩张的基础似乎也未具备，因此预计债券收益率仍有望维持区间震荡格局。 图5：10年期国债与国开债到期收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 四、美国就业市场超预期，美欧日制造业PMI有所走弱 美国7月新增非农就业指标强劲。失业率降至4.3%，较上一轮失业率低点（2007年）还要更低。薪酬环比走强。 这短线驱动了美元走强、美债收益率上行、美股上涨，并驱动了贵金属的下跌，预计为接下来美联储货币政策回归正常化提供了更进一步理由。 图6：美国失业率与工资同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 2.62.83.03.23.43.63.84.04.24.44.62015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 1.52.02.53.03.54.00246810122000/032000/112001/072002/032002/112003/072004/032004/112005/072006/032006/112007/072008/032008/112009/072010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/07美国失业率 非农非农就业人员平均工资月同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2017年8月 不过从高频数据来看，7月美欧日制造业PMI、非制造业PMI均有所下行；特别是非制造业PMI降幅较大。以此来看，发达国家经济动能似乎较6月略有走弱，这在中国出口数据中也得到了验证。这是短期的扰动，还是阶段性的调整，需要进一步的紧密跟踪。 7月新兴制造业PMI仍然较6月走高，并推动全球制造业PMI小幅走强；但新兴和全球服务业PMI均走弱。其中，印度制造业和非制造业PMI出现了大幅度的下滑，应当主要由于税改的短期冲击。 图7：美欧日制造业PMI 数据来源：Wind，安信证券 图8：新兴市场制造业PMI 数据来源：Wind，安信证券 434547495153555759612010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/07制造业PMI：美国 制造业PMI：欧元区 制造业PMI：日本 464748495051522014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/07新兴市场制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2017年8月 7月中国外汇储备新增239亿美元，余额3.08万亿美元，连续第六个月正增长。同此前数月一样，美元的持续走弱带来的估值效应，仍然对当月数据产生较大影响。 外汇市场上，美元延续低迷，欧元、新兴汇率持续走强。至8月上旬，美元兑人民币下行至6.7附近。 图9：美元兑人民币汇率 数据来源：Wind，安信证券 6.06.26.46.66.87.07.22011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112