We expect more resilient margins than peers

核心观点与关键数据

• 业绩表现：吉利汽车2025年第四季度营收同比增长22%至1060亿元人民币，但毛利率（GPM）环比提升0.3个百分点至16.9%，低于预期0.8个百分点，主要受吉利和银河品牌影响；研发费用环比增长35%至590亿元人民币，超出预期100亿元人民币，主要因资本化率降低；净利润同比增长4%至370亿元人民币，低于预期60亿元人民币。
• 未来展望：预计2026财年毛利率将同比增长0.8个百分点至17.4%，主要得益于规模效应提升、出口增长、车型结构改善（如极氪9X/8X、银河M9等）及品牌整合协同效应；尽管零部件价格上涨，但管理层认为影响有限，预计2026年第一季度毛利率不低于2025年第四季度，优于多数同行。出口目标为64万辆，但预计将超额完成，中长期潜力较大，公司正与合作伙伴推动海外本地化生产。
• 盈利质量改善：研发资本化率预计持续下降，提升盈利质量，反映管理层对前景的信心；维持2026年销量预测3.4万辆，毛利率略降、研发费用及亏损上调，净利润预测下调3%至194亿元人民币（反映2025年盈利质量优于2026年）；2027年净利润预测上调3%至217亿元人民币，因持续降本及研发资本化率下降带来的摊销负担减轻。
• 估值与风险：维持“买入”评级，目标价25港元（基于2026年市盈率12倍），主要风险包括销量和毛利率不及预期（尤其新能源车型）、行业估值下调。