能源化工：玻璃纯碱向下空间有限 未来可以乐观一点

国泰君安期货研究所·张驰投资咨询从业资格号：Z0011243日期：2026年3月 观点及策略 玻璃观点：成本抬升预期、减产预期支撑；需求因素、交割因素压制 三大要点： 多头主要逻辑：1、战争因素导致能源成本抬升，进一步促使行业减产；2、当前14.8万吨/日产能，供应逐步低于2025年单月平均需求；3、反通缩、反内卷是趋势，未来湖北地区石油焦改天然气；4、盈亏比合适，价格处于近十年低位。全行业大量装置亏损；5、房地产4年下跌，进一步缩量空间有限； 空头主要逻辑：1、节后订单普遍零散且回款 问题仍有压力； 反通缩、反内卷带动减产因素； 2、反通缩、反内卷虽是趋势，但是落地时间可能会比较晚，期货高升水是错误； 期货高升水及交割因素； 3、期货远期持续高升水，导致中间库存压力较大，潜在压力较大。 成本抬升及估值因素 空头交易路线——做交割逻辑、做期现回归逻辑 期现：买入现货，做空期货（春节前已经有大量参与，目前现货不好卖，期货跌幅不够） 3月9日09合约期货升水一度达到20%，05合约达到13%附近。 杠杆：扩大期货/现货头寸比例（3月因战争因素，降低杠杆规避风险） 部分地区厂家库存创历史新高。 平仓：估值因素1000-1020元/吨左右，基差回归（等市场讲交割逻辑，堵点在交割逻辑如果较晚，流动性不充裕）； 天然气为燃料的装置目前亏损较大，石油焦装置略有盈利，湖北石油焦改天然气可能比预期晚。 风险：政策意外加速推进反通缩、反内卷。 多头交易路线 中美利差收窄、人民币汇率持续升值，资本回流中国。（外部供应链不稳、中国市占率提升、HALO资产受追捧）。 估值：成本线与期货平水或较小幅度升水配置 多资产联动：玻璃股票+玻璃期货 政策驱动：反通缩、反内卷（近1年产能下降6.3%，下半年或有进一步减产。） 产业龙头资产受追捧带动相关期货预期升温，期货升水对应股票市盈率抬升。 资金驱动：中美利差+人民币升值+产业龙头股票升值 反通缩、反内卷强化资本配置逻辑。 我们的观点 1、1000元/吨左右或是趋势偏低估位置，长期而言玻璃下行空间有限； 2、如果股票市场偏弱而期货升水幅度较大情况下，空头逻辑更有优势； 3、如果期货几乎平水现货，而股票市场稳定或偏强情况下，多头逻辑更有优势； 4、站在现货角度，当前玻璃市场上半年难有爆发性上涨，区间震荡概率更大； 5、站在反通缩、反内卷、人民币持续升值、大量海外资本回流的视角看，国内大宗商品价格、产业龙头股票价格处于趋势偏低位置； 6、需要密切注意目前14.8万吨/日产能折合月度供应已经低于2025年平均单月需求； 纯碱观点：估值低位或已达到，但供应过剩压制价格波动 三大要点： 空头主要逻辑：1、高供应、高库存。重碱平 均单周产量维持40-43万吨以上，单周刚需33-34万吨； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低、风险低，潜在收益高； 1、供应趋势扩张，但需求趋势收缩； 2、期货高升水持续存在，未来现货供应过剩压力将持续流到期货市场； 2、库存结构集中，出口市场好转，轻重碱价格持平； 2、出口大幅扩张、库存结构、价差结构支撑； 3、SA2509合约天量仓单未能将市场完全压制下去，仓单压制到极限。——2026年或难以有如此高仓单。 3、产业链下游需求方亏损、减产。难以出现持续正反馈推动行业向上，要么减产要么价格持续低位； 3、期货高升水及交割因素； 后期重点关注 纯碱观点： 1、纯碱压力主要来自供应过剩，玻璃产业趋向减产。2026年这一状况难有根本性改观； 2、1100-1150元/吨左右以下长期趋势看难有持续下跌空间。因最低成本产品运送到交割库的价格即在该价格区域附近，且该区间价格已经与2025年纯碱出口低价持平，甚至略低于出口均价,2025年纯碱出口同比增长79.7%。低估值因素成为后市纯碱重要支撑； 3、纯碱节奏跟随玻璃，但波动率未来大概率会小于玻璃，即：上涨时期纯碱更弱，下跌时期纯碱更强。 主要原因：纯碱向上驱动弱于玻璃，所以上涨更弱。 玻璃上涨中又参杂较多的远期预期因素，使得玻璃期货远期升水幅度远超纯碱期货，所以下跌时期玻璃更弱，纯碱跌幅更小。 反内卷、反通缩、房地产 地方政策：湖北燃料改造最后节点为2026年底（具体执行时间或有调整，以实际情况为准） 地方政策：2025年12月底湖北生态环境厅公告 国内地产企业偿债压力缓解 1、2025年7月以前是国内地产行业偿债高峰，债务压力大，未来1年偿债压力缓解； 2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，当前在外债偿债压力明显缓解情况下，资金端或能略宽松； 地产行业成交逐步恢复 后期进一步收缩空间或有限； 也要看到房地产行业目前存量压力仍较大； 玻璃：供应端情况介绍 潜在新点火产线——总计日熔量15150吨/日 未来潜在老线复产——总计日熔量9440吨 潜在冷修产线——总计日熔量11620吨/日 玻璃产量：通常供应端二季度到三季度倾向复产。 未来超龄服役、非天然气装置将会是改产主力 1、河北沙河逐步煤改气，产能置换为主，净产能变化不大； 2、目前存量装置中，按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例16.2%。2017-2021年投产装置占比40.53%，早已盈利颇丰，2022-2025年投产装置停产概率最小； 3、当前在产14.8万吨/日产能中性略低，如果减产到14.5万吨/日则意味着大部分月份表需超过供应； 石油焦装置占比13.4%，2017年前天然气装置1.3万吨/日 1、2017年前投产的天然气装置目前有近1.3万吨在产，占所有天然气装置近13.7%； 2、在产的装置中管道气装置占比65.1%，石油焦装置13.4%，煤制气占比21.5%； 3、玻璃厂石油焦采购以长协为主，很多来自美国、俄罗斯价格较低，且有较多存货，短期石油焦价格波动对玻璃厂成本有限； 4、天然气很多采购自国内中石油、中石化，近期价格有一定抬升，不过幅度不大。但是进口天然气涨幅较大，有一定影响，不过进口天然气占比不高。后市需要密切注意天然气价格抬升对老旧天然气装置的影响；资料来源：卓创、隆众、钢联 玻璃：价格与利润 大部分稳定，价格变化不大。 沙河1030-1090元/吨左右（大部分变化不大）； 华中湖北地区价格目前1080-1120元/吨左右（变化不大）； 华东江浙地区市场价1260-1340元/吨左右（大部分变化不大）； 注：上述报价仅为资讯网站公开报价，实际成交价格与公开报价有一定差异。 资料来源：卓创、隆众、钢联 基差走强，因期货价格下跌。 利润：石油焦利润27元/吨左右，天然气与煤炭燃料利润-105、-36元/吨左右 以煤炭为燃料装置利润-36元/吨以天然气为燃料装置利润-105元/吨以石油焦为燃料装置利润27元/吨注意：实际利润因各个厂家装置差异、区域差异有很大不同。 资料来源：卓创、隆众、钢联 玻璃：库存及下游开工 下游刚刚开工，短期库存仍偏向向上，不过近期成交有好转。 当前库存偏高，大部分地区库存处于历史同期偏高位置； 后期市场关键在3月-4月市场能否明显好转提振销量。因目前贸易端和厂家库存都偏高。12-28 3月第一周开始市场成交有明显好转，但是期现商成交不太好，但贸易商库存较高，后续要么现货成交好消化库存，要么库存转移到期货市场变成仓单。 区域套利：各地价格基本同步，价差变化不大。 2025年底以前，单月需求超过500万吨，市场明显上涨，2026年单月需求超过470万吨或能明显上涨 1、供应端当前14.8万吨/日，属于中性偏低；2、2025年500万吨/月需求折合单日为16.6万吨/日；3、2025年平均日产能15.8万吨/日，从最近三年的情况看需要达5%以上的超额需求才能明显上涨；3、2026年如果以14.8万吨/日供应计，需求达到470万吨/月左右市场或能明显企稳。 光伏玻璃：价格与利润、产能与库存 价格与利润：一季度略偏弱，重点关注3月中下旬或4月能否迎来好转。 3.2mm镀膜主流订单价格17.0-17.5元/平方米，环比下降2.82%，较上周由平稳转为下降； 产能与库存：产能小幅收缩。 全国光伏玻璃在产生产线共计399条，日熔量合计88100吨/日，环比减少0.90%，较上周由增加转为减少；同比减少0.05%。 产能与库存：从历史情况看，二季度后光伏市场或略有好转，库存或能开启下降。 样本库存天数约42.08天，环比增加0.96%，较上周增幅收窄18.28个百分点 纯碱：供应及检修 纯碱：检修装置复产，供应小幅恢复。 从历年情况看，3月-4月市场容易出现检修高峰，以2025年最低开工计算如果2026年3-4月也出现检修高峰，则重碱低位供应或降至36-38万吨/周左右，但是当前重碱下游单周刚需为33-34万吨/周，市场仍偏向过剩，后期关键看出口市场能否给与单月至少10万吨以上的增量需求。 纯碱：产能利用率85.04%，上周86.77% 当前重碱周度产量来到43.2万吨/周左右。 高产量、高库存背景下，要么厂家加大减产力度，要么地产产业链持续恢复带动玻璃刚需及囤货恢复。 目前玻璃端产能维持稳定，但纯碱供应过剩压力仍存。12-26 库存：194.72万吨左右。 截至2026年3月5日，国内纯碱厂家总库存194.72万吨，较上周四增加5.28万吨，涨幅2.79%。其中，轻质纯碱102.73万吨，环比增加2.88万吨；重质纯碱91.99万吨，环比增加2.40万吨。 去年同期库存量为175.99万吨，同比增加18.73万吨，涨幅10.64%。 纯碱：价格、利润 沙河、湖北名义价格1220-1250元/吨左右。 沙河地区低位价格1220元/吨； 期现商报价明显上调，厂家出厂价变化不大； 厂家出厂价：华北集中在1250元/吨左右，华中集中在1100-1180元/吨； 资料来源：卓创、隆众、钢联 基差、月差：期货下跌基差走强； 利润：华东（除山东）联碱利润-2元/吨，华北地区氨碱法利润-83元/吨 纯碱：市场场景越来越趋向弱势格局，当前单周刚需33万吨，供应单周43万吨。 1、假设一浮法玻璃供应下降至14.5万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日； 2、假设二需求中性情况下，玻璃供应15.5万吨/日，光伏维持8.8万吨/日； 3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周； 4、近4年单周最低开工率70%，2025年最高开工率93%； 资料来源：卓创、隆众、钢联5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下。 总结 1、玻璃1000元/吨左右、纯碱1100-1150元/吨左右长期趋势看下跌空间有限； 2、2026年上半年市场或是震荡市，低位持续下跌空间有限，高位上涨空间同样有限，但下半年可以稍乐观； 3、宏观端人民币汇率走强、中美利差收缩趋势下，国内资产价格定价逻辑改变，钱比货多或逐步显现。反通缩、反内卷是大趋势，因此玻璃纯碱大趋势不宜过度看空，可以稍微乐观一点，市场已经不再是2022-2025年的基本逻辑； 4、玻璃行业在2026年或有明确反通缩、反内卷措施，但时间并不明确。市场交易这一因素并不一定在减产措施的落地窗口，股票端行业龙头股票企稳回升的窗口期或是期货交易反通缩、反内卷时段，皆因无论供需格局如何，反通缩、反内卷导致行业龙头市场占有率提升是确定的； 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以