【联讯宏观周观点】如何理解货币政策不松不紧？
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 宏观经济周报 【联讯宏观周观点】如何理解货币政策不松不紧？-2017年第14期 2017年08月07日 投资要点 分析师：陈勇 执业编号：S0300515060002 电话：010-64408702 邮箱：chenyong@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 如何理解货币政策不松不紧？ 从长期的角度看，今年以来的货币政策无疑是中性偏紧的。其一，利率中枢明显抬升。其二、央行货币净投放减少。其三、货币供给和社会融资增速下降。 从中期的角度看，5月份以后，金融监管更加强调协调，货币政策边际上则略有放松。货币利率和中长期利率在5月初见顶后略有回落。另外，信用债利率大幅下降，信用债利差明显缩窄。 从短期的角度看，7月央行货币净投放大增，但利率水平却出现季节性的上升，债券供给的上升使资金争夺略微紧张。债券供给的上升可能是主要原因，这也是影响未来一段时期资金面松紧的关键变量。8月OMO和MLF面临大规模到期，地方政府债发行放量和特别国债到期续作都可能对资金面产生冲击。 欧美经济继续趋强，风险偏好继续提升 在股市方面，7月全球股市整体表现较好，全球风险偏好明显增强。在外汇方面，美元兑主要货币全面走弱。在大宗商品方面，受到全球经济走强，尤其是中国经济边际改善的推动下，主要商品价格大幅上涨。 美国二季度GDP增速明显反弹，其环比折年率（初值）达2.6%，比一季度大幅提升1.4个百分点。具体而言，二季度经济改善主要来自消费和投资的拉动。二季度欧元区GDP环比增长0.6%，比一季度加快0.1个百分点，连续三个季度保持0.5%以上增速，是欧债危机以来最强的连续表现。。 风险提示 国内货币政策进一步收紧 7%7%8%8%9%2012-032013-062014-092015-122017-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 目 录 一、如何理解货币政策不松不紧？ ........................................................................................................................ 3 （一）长期中性偏紧 ...................................................................................................................................... 3 （二）中期边际略有放松 ............................................................................................................................... 4 （三）短期债券供给上升 ............................................................................................................................... 4 二、欧美经济继续趋强，风险偏好继续提升 .......................................................................................................... 5 （一）大类资产：美元全面走弱，大宗商品反弹 ............................................................................................ 6 （二）欧美经济继续走强 ............................................................................................................................... 7 图表目录 图表1： 中长期利率中枢抬升 ....................................................................................................................... 3 图表2： 货币利率季节性攀升 ....................................................................................................................... 4 图表3： 7月央行流动性净投放增加 ............................................................................................................. 4 图表4： 信用债利差大幅下降 ....................................................................................................................... 5 图表5： 7月地方债发行放量 ....................................................................................................................... 5 图表6： 7月全球股市：新兴市场好于发达国家 ........................................................................................... 6 图表7： 美元对主要货币全面走弱 ................................................................................................................ 6 图表8： 大宗商品价格反弹 .......................................................................................................................... 6 图表9： 二季度美国GDP反弹 .................................................................................................................... 7 图表10： 美国非农就业形势 ........................................................................................................................ 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 一、如何理解货币政策不松不紧？ 央行行长助理张晓慧在近期的《中国金融》上发表文章指出，“稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞‘大水漫灌’，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨，加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行的压力。为了营造适度的货币金融环境，货币政策需要在稳定政策基调的前提下增强前瞻性、针对性，根据形势变化预调微调、灵活把握，其侧重点在不同时段和不同条件下有所不同。” 那么，如何理解货币政策不松不紧在不同阶段的意义？我们将从长、中、短期的角度考察期间的差别。 图表1： 中长期利率中枢抬升 资料来源：wind，联讯证券 （一）长期中性偏紧 从长期的角度看，今年以来的货币政策无疑是中性偏紧的。正如张晓慧文章中指出的，“2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为迫切，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略宽松调整到更加中性的区间。” 具体体现在几个方面： 其一，利率中枢明显抬升。7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）从去年9月份的2.3%左右，一度上升到今年5月初的3.2%；10年期国债利率也从去年10月份的2.7%上升一度上升至3.7%。 其二、央行货币净投放减少。2017年1-7月，央行公开市场净投放（仅考虑OMO和MLF）不到5000亿元，而去年同期，净投放量达1.7万亿元。 其三、货币供给和社会融资增速下降。M2增速从2016年10月的11.6%下降到了今年6月的9.4%，创下历史最低。广义社会融资存量增速则从2016年11月的17.4%下降到今年6月的15.7%。 2.603.103.604.104.60201420152016201710年期国债收益率 % 利率中枢抬升 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 图表2： 货币利率季节性攀升 图表3： 7月央行流动性净投放增加 资料来源：wind，联讯证券 资料来源：wind，联讯证券 （二）中期边际略有放松 从中期的角度看，5月份以后，金融监管更加强调协调，货币政策边际上则略有放松。 货币利率和中长期利率在5月初见顶后略有回落。DR007从3.2%的高点下降到7月初的2.7%，10年期国债利率则从3.7%的高点下降到6月底的3.5%。短端利率下降更多，既有政策引导收益率曲线更加合理（过于平坦的收益率曲线略有修复）的原因，也是货币政策边际上有所放松的体现。 另外，信用债利率大幅下降，信用债利差明显缩窄。5年期AA+企业债利差从5月底的1.86%下降到目前的1.3%附近，降幅超过50bp，远大于利率债绝对水平的降幅。信用债利率的明显下降，无疑有利于恢复债市的造血功能，企业债融资在6月份明显好转。 （三）短期债券供给上升 从短期的角度看，7月央行货币净投放大增，但利率水平却出现季节性的上升，债券供给的上升使资金争夺略微紧张。 7月份央行货币净投放达4800亿元左右，超过二季度净投放的总和，但奇怪的是利率水平仍出现了季节性的上升。7月底，DR007一度上升至2.94%，R007一度升至3.8%，10年期国债利率也小幅攀升至3.64%，比6月底上升了14bp左右。为何央行货币净投放大幅增加了，资金利率却没有趋势性下降？ 债券供给的上升可能是主要原因，这也是影响未来一段时期资金面松紧的关键变量。8月OMO和M LF面临大规模到期，地方政府债发行放量和特别国债到期续作都可能对资金面产生冲击。 0204060801001201402.002.503.003.504.004.502017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07R007-DR007右轴） DR007（MA5） R007（MA5） % BP -10000-500005000100002016-022016-062016-102017-022017-06公开市场净投放 MLF净投放 亿元
