利率：利率债市担心的是“油通胀”吗？
固收定期报告/2026.03.11 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖我们把美伊冲突和油价飙升的因素剔除掉，春节以后的债市走势不会有本质区别，只是幅度和节奏有细微差别。归根结底，除久期偏长的交易型品种，其他券种的收益率已经下行至去年Q4甚至去年Q3的低点，而货币政策没有进一步利好，因此多空博弈本就会加剧，“油通胀”只是会放大波动，即使没有“油通胀”，也会有其他利空出现。因此我们继续看3月债市震荡，10年国债收益率按照CD加点10~30个bp，因此波动区间在1.78~1.85%；30年国债收益率上限按照新增房贷利率扣除25%所得税，波动区间在2.22~2.3%。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖输入性通胀对债市的影响：短期看，利率通常先行调整。从时间维度看，利率通常反弹半个月到3个月不等；从空间维度看，10年国债调整区间可能是6~26bp。长期看，关注货币政策态度，央行对油价的表态非常明确，不会对油价波动做过多反应，除非油价上行是需求侧导致的，并进一步传导到了通胀预期和核心通胀。其中的不确定性在于，一是底层商品价格上涨的持续时间，二是会不会有增量利好出现，成为更关键的交易重心。对于债市的短端，央行宽松、利率大概率稳定。长端收益率上限更清晰，尤其是今年供给端推动通胀上行，明年通缩压力又会显现。 相关报告 1.《量化日报|债券单日信号波动较大》2026-03-102.《做市债ETF的胜负手可能是折溢价》2026-03-093.《量化日报|超长单日看多，总体延续震荡》2026-03-09 ❖原油供给冲击对各类资产的影响：对于国内而言，通常表现为国债利率上行和股市下跌；对于黄金，大多保持上行；对于美国市场，美债利率多数上行，美元、美股表现分化。 ❖原油价格上涨，对我国PPI影响有多大？情形一（乐观情况）：PPI同比转正在4月，年内PPI高点在8、9月，达到1.2%左右；情形二（基准情况）：PPI同比转正在4月，年内PPI高点在9月，达到1.8%左右；情形三（悲观情况）：PPI同比在3月即可转正，年内PPI高点在8月，达到2.15%左右。此外，油价（两个月移动平均价）每上升10%，对应当月PPI环比上升0.2个百分点。在低基数影响下，4月转正或许是大概率事件。 ❖油价上涨，关注对中下游和中小企业的影响。油价大涨主要利好采矿业和上游材料利润增长，其中，石油加工、化学原料、化学纤维制造存在一定不确定性，主要取决于成本上升速度和产成品涨价速度，对于中下游行业利润的影响不明显。对于中小企业，油价上涨的初期，中小企业的议价能力弱，成本端上涨相对刚性，而收入端的弹性不足，利润空间或进一步压缩。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1债市担心的是“油通胀”吗？...................................................................................32“油通胀”，对债市有多大影响？...............................................................................52.1输入性通胀对债市影响的四个维度.........................................................................52.2原油供给冲击对各类资产的影响............................................................................73原油价格上涨，对我国PPI影响有多大？...................................................................84油价上涨，关注对中下游和中小企业的影响................................................................105风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：春节以来债市复盘............................................................................................3图2：油价和利率.....................................................................................................3图3：2025年5月以来债市利率走势..........................................................................4图4：10年国债和1年AAA存单利率........................................................................5图5：30年国债和房贷利率.......................................................................................5图6：通胀对债市影响...............................................................................................5图7：央行关于通胀的表述........................................................................................6图8：30-10年国债利差和CPI.................................................................................7图9：30-10年国债利差和PPI.................................................................................7图10：2000年以来历次原油供给冲击对各类资产影响..................................................8图11：不同情形下PPI走势预测...............................................................................9图12：美国原油战略储备库存.................................................................................10图13：重大地缘政治事件对原油生产的影响...............................................................10图14：2022年细分行业工业企业利润当季同比..........................................................11图15：2011年细分行业工业企业利润当季同比..........................................................12图16：2003年细分行业工业企业利润当季同比..........................................................13图17：油价和中小企业利润....................................................................................14 两会后，利率开启一轮调整，市场归因于油价大幅上行，但债市交易的是“油通胀”吗？原油价格上行会对PPI有多大影响？货币政策又会有哪些反应？ 1债市担心的是“油通胀”吗？ 我们不妨先对春节以后的债券市场进行简单复盘。 2月最后一周，受上海楼市新政影响，空头“借机发难”，利率显著调整。 2月28日美伊冲突爆发、债市交易避险情绪，利率开始修复。 进入3月初，虽有2月央行买债缩量、3个月买断式逆回购缩量，但受益于资金面宽松、同业存款监管升级、以及双降预期升温等因素，利率进一步下行，中短端表现偏强。 再到本周周一（3月9日），似乎债券市场突然对油通胀有定价，利率迅速反弹。 但我们客观评估，如果剔除掉美伊冲突和油价突变，债券市场走势似乎不会改变，只是幅度和细微节奏有一定差异。 所以答案一目了然，债券市场交易的核心因素不是“油通胀”，即使没有“油通胀”，也会有其他因素，例如双降预期落空、央行投放缩量、资金边际趋紧、出口超预期、北上等楼市成交放量等等。 而“油通胀”本身只是放大了交易波动。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 债券市场究竟在交易什么？ 利率普遍下行至关键点位（普遍回到去年四季度甚至三季度的低点），需要有更明确的增量利好出现才能有效突破。但货币政策宽松信号不明确，票息又无法覆盖长端和超长端波动，市场对长期限债券信心不足，期限利差压缩面临阻力。 因此多空博弈自然会加剧，这个阶段更多是市场在选择“消息”，而不是事件本身有实质性影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 债券市场怎么看？ 我们认为，1-2月债券市场围绕供给担忧放缓、银行资负超预期、经济和金融开门红较弱等因素展开交易，到现在利好因素发酵相对充分，扰动因素开始出现，因此我们维持3月债市震荡的观点。 震荡区间怎么看？ 客观评估，经济没有全面修复，债市“钱多”的底色没有发生改变，地缘政治波动下央行也要维稳，流动性大概率保持宽松，因此利率不是趋势性调整，逻辑上震荡区间很窄。 我们认为，10年国债收益率震荡区间可能在1.78~1.85%。10年国债以CD为锚，在非熊市中10年国债通常在1年期CD基础上加点10~30个bp，如果以1.55%的CD估算，10年国债的上限在1.85%。 30年国债收益率震荡区间可能在2.22~2.3%。30年国债利率上限，依旧按照新增房贷利率扣除25%所得税，也就是3.06%*75%，上限是2.3%。 扰动因素阶段性发酵后，二季度债市还是处于有利位置，所以建议3月下旬开始布局二季度的趋势性机会。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2“油通胀”，对债市有多大影响？ 2.1输入性通胀对债市影响的四个维度 输入性通胀对债市的影响分为四个维度，分别是短期和长期、短端和长端。 短期看，无论是2019年三季度猪通胀、2021年三季度煤通胀、2022年2月的油通胀、还是2025年三季度的反内卷通胀，利率通常先行调整。 从时间维度看，利率通常反弹半个月到3个月不等；从空间维度看，10年国债调整区间可能是6~26bp。 其中的不确定性在于，一是底层商品价格上涨的持续时间，二是会不会有增量利好出现，成为更关键的交易重心，例如2022年初俄乌冲突后原油价格持续上涨时间较短，且后续国内疫情反复更加利好债市。 长期看，要看货币政策态度，央行对油价的表态非常明确，不会对油价波动做过多反应，除非
