宽松预期短期落空，市场先扬后抑

核心观点 西 南证券研究院 S上周债市进入货币宽松预期博弈窗口，利率整体呈现先扬后抑的震荡走势。3月首个交易日（3月2日），周末美以与伊朗地缘冲突陡然升级，避险情绪升温为债市开盘奠定偏强基调。而2月制造业PMI录得49.0%，较上月回落0.3个百分点，连续两月处于荣枯线下方，基本面叠加避险情绪的双重推动使债市基本呈现普涨格局。次日（3月3日），资金利率走低，DR001突破1.3%下方，流动性宽松对中短端利率形成有力支撑；权益市场虽面临深度调整，但中长债仍在大行和中小行的联合卖压下回调。第三日（3月4日），美以与伊朗冲突超市场预期演进，权益市场继续探底，上证指数当日最低触及4055.41点，避险情绪进一步升温。叠加市场对两会期间可能释放的货币宽松信号抱有期待，债市再度呈现普涨行情。10年期国债活跃券（250022）收益率下破1.790%，触及1.787%。第四日（3月5日），《政府工作报告》正式发布，报告明确2026年经济增长目标位4.5%-5%，财政赤字率按4%安排，基本与2025年持平，另外将发行新型政策性金融工具8000亿元，有望拉动固定资产投资回升；在财政供给未继续呈现大增量的背景下，市场对货币政策加大配合力度的预期一定程度上落空，债市整体呈现震荡格局，方向性驱动不足。第五日（3月6日），权益市场迎来补涨行情，对债市形成压制。当日经济主题记者会上，央行行长潘功胜虽提出向现代货币政策框架转型，但并未表露具体的降准降息安排，仅表示“综合运用多种货币政策工具”，市场对短期内货币宽松的预期落空，债市情绪转弱、长债回调。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.债市回调压力显现，市场或呈现震荡格局(2026-03-02)2.两会在即，布局超长债与转债ETF弹性机会(2026-03-02)3.10年国债突破阻力位，交易机构呈现分化(2026-02-24)4.春季配置需求回归，债券ETF有望扩张(2026-02-24)5.超长债利率下行推动利率进一步修复(2026-02-09)6.年后债券ETF是否迎来转机？(2026-02-09)7.关注债市修复行情的持续性(2026-02-02)8.科创债ETF：久期为何集体回撤(2026-02-02)9.流动性预期再升温，配置结构主导分化行情(2026-01-26)10.部分科创债ETF纳入长久期券(2026-01-26) 展望后市，我们认为利率曲线可能仍有走陡空间。目前资金利率相对宽松是中短债的强力支撑，而长债则仍缺乏明确的下行驱动力。从经济运行看，2月PMI连续两月处于荣枯线下方，基本面虽对债市形成底层支撑，但尚未成为长端利率下行的强力催化；货币政策方面，尽管央行明确将逐步淡化数量中介目标、更加注重利率调控，但降准降息的宽松预期交易仍暂时落空；外围市场方面，地缘政治风险虽带来短期避险情绪，但对长端的提振作用边际减弱。而当前长债最大的支撑力量在于银行配置盘，但上周大行整体处于减持态势，减持国债和政金债老券规模合计达220.2亿元。在缺乏银行配置力量持续支撑的背景下，交易盘大概率仍以波段择时为主。因此，曲线走陡的概率较高，中短债在资金宽松加持下表现或优于长端。从曲线形态看，截至3月6日，5年国债与3年国债的期限利差约为17BP，较2025年10月仍有10BP左右的压缩空间，在此背景下我们推荐采用更占优的子弹策略，并将组合久期维持在3-5年。而上周3-5年国债中成交量前三的个券分别为260003、250003和250020。其中，250003目前中债估值为1.455%，剩余期限3.89年，在震荡走陡的行情中表现可能更佳；而260003较250020在成交量上更具优势，中债收益率1.525%也优于250020的1.52%，因此5年期限的个券可选择260003。10年期债券方面，目前10年国开与10年国债的隐含税率约为9.11%，国开债投资价值逐步凸显。而上周券商和基金均在大量买入7-10年政金债，未来或有形成合力的可能，可关注10年国开债的结构性交易机会，推荐券种为250220。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................32.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................32.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................43债券市场.........................................................................................................................................................................................................74机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................125高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................156后市展望.......................................................................................................................................................................................................157风险提示.......................................................................................................................................................................................................16 1重要事项 （1）3月3M期买断式逆回购净回笼2000亿 元 3月5日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2026]第5号》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年3月6日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。”3月到期3M期买断式逆回购规模为10000亿元，本次实现净回笼2000亿元。截至3月6日，存续3M期买断式逆回购规模为2.7万亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）2月央行通过公开市场国债买卖投放流动性500亿 元 3月3日，中国人民银行发布《2026年2月中央银行各项工具流动性投放情况》。数据显示，2月中央银行通过公开市场国债买卖向市场投放流动性500亿元，较1月通过该工具投放的流动性规模降低500亿元。 （3）2026年 经济目标4.5%-5%，财 政预算赤字落定4% 3月5日，国务院总理李强5日在《政府工作报告》中表示：1）2026年经济增长目标为4.5%-5%，体现“十五五”开局之年稳中求进、留有余地的政策思路，并提出城镇新增就业1200万人以上、调查失业率5.5%左右和CPI涨幅目标2%左右的就业和通胀目标。2）财政政策更加积极，预算赤字率按4%安排，赤字规模5.89万亿元，一般公共预算支出首次突破30万亿元。债券发行方面，超长期特别国债1.3万亿元，其中2500亿元支持消费品以旧换新、2000亿元用于设备更新；特别国债3000亿元用于补充国有大行资本；地方政府专项债4.4万亿元，重点投向重大项目建设、置换隐性债务及清欠账款。3）货币政策维持适度宽松，以降准降息保持流动性充裕，推动社融和货币供应增长与经济增长、物价目标相匹配。政策着力降低综合融资成本，重点支持扩大内需、科技创新和中小微企业，同时保持人民币汇率基本稳定。财政货币就业产业政策协同发力，强化预期管理，以改革打通经济循环堵点。值得注意的是，2026年《政府工作报告》提到发行新型政策性金融工具8000亿元。新型政策性金融工具有望有效拉动固定资产投资，为经济开门红筑牢基础，并且在申报流程支持领域和基金定价等领域将有进一步优化。 （4）经济主题记者会勾勒2026年 宏观政策新图景 3月6日下午，国家发改委、财政部、商务部、证监会和人民银行联合召开经济主题记者会，就2026年宏观政策取向作出系统阐述。国家发改委主任郑栅洁表示，今年GDP增量预计超6万亿元，将推进“十五五”109项重大工程，“六张网”建设投资超7万亿元；同时联合财政部、央行设立国家级并购基金，撬动社会资本超1万亿元。财政部部长蓝佛安披露，今年财政支出首破30万亿元，新增政府债券规模达11.89万亿元，中央对地方转移支付超10万亿元；安排1000亿元财政资金与金融协同促内需，个人消费贷款贴息取消领域限制。央行行长潘功胜明确，货币政策将逐步淡化数量中介目标，更加注重利率调控核心作用，向现代货币政策框架转型，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量；同时强调从金融角度抑制“内卷式”竞争，保持汇率基本均衡，无意通过贬值获取竞争优势。三部门协同发力，财政货币产业政策“组合拳”效应持续放大。 2货币市场 上周央行通过7天逆回购操作共投放资金1616亿元，期间到期15250亿元，合计