美伊冲突升级，煤炭市场潜在风险如何？
国泰君安期货研究所黑色金属樊园园投资咨询号：Z0023682刘豫武投资咨询号：Z0023649 核心结论：全球能源紧张情绪加大，煤炭市场潜在风险抬升 ◼当前美伊冲突进入激烈且高度不确定的阶段，若后续演化为系统性能源与物流危机，全球商品定价格局将被重塑。从历次地缘事件中观测，地缘冲突下油价脉冲与煤价联动分为两种情形：1、若地缘冲突仅抬升油价的“风险溢价”，但未持续扰动原油实物供需，且未同步引爆天然气与煤炭自身的供需矛盾，煤价大多维持自身基本面主导。2、若油价在冲突中形成“持续性、供需层面的高位运行”，并通过“油—气—煤”链条放大为整个能源系统紧张时，煤价会出现补涨。 尽管美伊冲突事件并非直接作用于煤炭市场，但仍会通过“油气风险溢价上行→能源替代”、“海运与保险溢价抬升→到岸成本上移”、“中东化工链受阻→煤化工耗煤增加”等链条，对煤价中枢与区域价差形成了推升效应： 1、目前油煤价、气煤价表现如何：自2023年以来油煤比、气煤比中枢分别在2.59、2.27，截至3月6日，分别已经上行至3.36、3.65。在油煤比与气煤比同时走阔的环境中，煤炭的资产属性发生了变化。按油煤比中枢2.59水平测算，若后续原油价格上涨至150美元/桶，动力煤有上行至1000元/吨的潜在风险。 2、全球主要地区煤炭价格表现如何：美伊冲突后，海外煤价（尤其欧洲）对地缘冲击的即时定价弹性高于国内。欧洲价格台阶式走高：冲突后欧洲动力煤报价快速上行；纽卡斯尔与亚太反应相对滞后；中国内贸现货走势偏弱。 3、全球干散货运费表现如何：本轮地缘冲击的另一个定价重心在通道和运力，霍尔木兹海峡封锁风险使“能源航线”定价出现风险溢价重估，干散货在煤矿、粮运季节性需求叠加地缘避险下跟涨，目前印尼、澳洲至中国的煤炭运费较2月27日上调7.86%、16.48%。 4、近几年煤化工在煤炭需求结构中的权重正在抬升，若冲突持续发酵，或大幅度拉动煤化工边际需求：一方面，伊朗是中国最大的甲醇进口来源，若因美伊冲突导致伊朗甲醇出口受阻，国内甲醇价格上涨刺激国内煤制甲醇/MTO装置开工率提升，增加对原料煤的消耗。同时，在油价中枢上移背景下，油制路线的成本上升也提升了煤制路线的相对收益率，从而对煤价尤其是化工用煤形成中期支撑。 核心结论：能源属性在煤炭定价体系中的权重上移 ◼焦煤价格表现：反应到焦煤盘面来看，其能源属性进一步加强，近期焦煤表现震荡偏强，市场交易逻辑主要围绕以下几个方面：其一、在地缘扰动背景下，焦煤其能源属性有所发酵。受美伊战争影响，海外能源品价格在这段时间是有出现明显中枢上移的迹象，传导到国内市场则更多的表现为进口煤海运费及到港价暴涨，具体来看印尼南加至南中国巴拿马船型海运费已经接近9美金，成本抬升之后使得内外价差倒挂进一步加剧，港口结构性的矛盾的短期难以缓解。在此情景之下，焦煤作为目前唯一能够在盘面进行交易的煤炭系商品也对应承接了更多二级市场资金的青睐，如同此前印尼煤事件扰动一样，相较年初焦煤沉淀资金体量已经从95.27亿元增加至113.37亿元。其二、受能化价格上涨影响，焦化厂利润得以改善，对应产能利用率存在修复预期，且补库行为也加剧了入炉煤现货进一步紧俏的现实格局，现货流动性的收紧叠加捂货惜售的情况加剧价格朝着正反馈的路径上去继续演绎。因此，短期在系统性风险放大后我们建议投资者谨慎观望为主，单边暂不参与，关注做缩焦化利润的机会。 ◼动力煤价格表现：需要强调的是，国内动力煤定价仍由国内供需与政策主导，伊朗冲突只是通过“油气与运费→国际煤价与贸易→国内供需”提供边际影响。伴随三月动力煤市场逐步进入传统消费淡季，供需基本面转宽，国内煤价有下行压力。近期CCI5500指数有所下跌，北方港口动力煤市场表现冷清，报价上涨乏力，部分高硫煤种出现指数下浮报价，目前看国内现货端动力煤价格暂未计价本次地缘冲突。若事件持续发酵，伴随海运费飙升、化石能源价格飞涨，预计进口端仍能在淡季为国内煤价提供重要支撑。 美伊冲突持续发酵，全球地缘风险指数飙升 ◼截至北京时间3月8日，战争进入第9-10天（从2月28日开战算起）。美以打击升级，首次大规模针对伊朗能源基础设施，引发大型火灾。伊朗继续不对称反击（无人机/导弹针对海湾国家），但导弹发射量持续下降。截至发文前美伊双方态度强硬升级，无谈判意愿，且霍尔木兹海峡仍然处于“事实性关闭”状态，无重大外交突破。 ◼美伊冲突主要通过三条链条对全球市场造成影响：能源价格与通胀、物流与供应链、资产价格与风险偏好。短期看，霍尔木兹海峡通行风险、卡塔尔LNG停产等因素已对能源品形成地缘风险溢价，并推动原油、欧洲天然气价格大幅上调，全球通胀回落路径被重新定价。当前美伊冲突进入激烈且高度不确定的阶段，一旦霍尔木兹海峡封锁时间超预期，演化为系统性能源与物流危机，将重塑全球商品定价格局。 历史地缘冲突对油煤价格影响 ◼从历次地缘事件中观测，地缘冲突下油价脉冲与煤价联动分为两种情形： 1、若地缘冲突仅抬升油价的“风险溢价”，但未持续扰动原油实物供需，且未同步引爆天然气与煤炭自身的供需矛盾，煤价大多维持自身基本面主导，仅出现预期层面的支撑而缺乏趋势性上行。2、若油价在冲突中形成“持续性、供需层面的高位运行”，并通过“油—气—煤”链条放大为整个能源系统紧张时，煤价会出现补涨。目前看全球能源市场紧张情绪在加大，煤炭市场潜在风险提升。 对比上一轮俄乌冲突，目前煤价表现尚温和 ◼与2022年俄乌冲突初期“油煤共振，极端飙涨”显著不同，目前国内煤价表现较为温和，核心原因在于：国内供需基本面更宽松、政策“保供稳价”与长协框架更成熟，内盘弹性钝化、油气价与运输等传导链条尚未触发至内盘，现货端暂未出现急剧拉涨。 美伊冲突对全球煤炭市场直接冲击有限 ◼从全球煤炭市场格局来看，美伊冲突并未直接切断全球煤炭的物理供给与运输通道，霍尔木兹海峡对煤炭贸易的依赖度极低、几乎可以忽略，因此对全球煤炭“现货供给—航路通行”的直接冲击有限。 1、煤炭航运对霍尔木兹依赖极低：伊朗与霍尔木兹海峡涉及的煤炭运输占比极低，海峡受阻并不构成全球煤炭市场的直接物流中断风险。 2、伊朗本身非全球煤炭重要国：伊朗煤炭消费与燃煤发电体量较小，其对全球煤炭供需的边际影响有限。 美伊冲突对我国煤炭市场传导路径 ◼尽管伊朗冲突事件并非直接作用于煤炭市场，但仍会通过“油气风险溢价上行→能源替代”、“海运与保险溢价抬升→到岸成本上移”、“中东化工链受阻→煤化工耗煤增加”三条链条，对煤价中枢与区域价差形成了推升效应。在这一框架下，伊朗受打击、霍尔木兹受阻推高油价和LNG价格，拉升全球运费与战争险溢价，抬高印尼、澳煤等海运动力煤到岸成本，叠加印尼配额收紧与出口政策扰动，对我国形成“进口煤缩量+成本抬升”的边际扰动；而国内端在“查超产+反内卷+能源保供”的供给约束下，供应向上弹性有限，叠加煤化工对油气的替代需求，间接驱动煤炭价值重估，推动煤价中枢上移。 ◼考虑事件仍在持续发酵，节奏上建议监测：1、油价/气价涨幅；2、国际煤价+运费波动。 全球油价、气价表现如何 ◼美伊冲突（2月28日）爆发以来，全球能源成本攀升：由于霍尔木兹海峡承担全球约20%油贸与约20%全球LNG的通行，任何中断都将对能源价格产生重大影响，目前海峡通行出现暂停、船舶避险停航。截至3月8日，全球能源在地缘冲突驱动下全线大涨：布伦特原油报92.69美元/桶，WTI原油报90.90美元/桶，较2月26日分别上涨约28%、36%，创近年最大单周涨幅。欧洲TTF近月一度突破50欧元/兆瓦时，周涨幅超50%；亚洲JKM上行约100%。中东航运受阻与LNG供应扰动持续推升风险溢价，原油、成品油、天然气同步走强，市场对供应中断担忧加剧，整体呈现共振上涨格局。 ◼能源比价大幅上行，煤价优势凸显。自2023年以来油煤比、气煤比中枢分别在2.59、2.27，截至3月6日，分别已经上行至3.36、3.65。在油煤比与气煤比同时走阔的环境中，煤炭的资产属性发生了变化：一方面，作为能源“压舱石”的性价比提升，在电力与工业用能端，煤价涨幅明显低于油气，强化了煤炭在我国能源体系中的“成本锚定”角色；另一方面，作为化工原料的成本优势放大，在甲醇、尿素、烯烃等高耗能链条中，煤制路线毛利与开工率具备向上弹性。按油煤比中枢2.59水平测算，若后续原油价格上涨至150美元/桶，动力煤有上行至1040元/吨的潜在风险。 全球主要地区煤炭价格表现如何 ◼美伊冲突后，海外煤价（尤其欧洲）对地缘冲击的即时定价弹性高于国内。欧洲价格台阶式走高：冲突后欧洲动力煤报价快速上行；纽卡斯尔与亚太反应相对滞后；中国内贸现货走势偏弱。 ◼欧洲煤价大幅上涨，核心是由“气价冲击→燃料替代→大西洋货流再定价”与“航运/燃油成本上移”双轮驱动；相较之下，亚太地区受中国内贸价格锚与行政区间约束、印尼减产扰动边际减弱，对地缘扰动定价较为温和。 全球干散货运费表现如何 ◼本轮地缘冲击的另一个定价重心在通道和运力，霍尔木兹海峡封锁风险使“能源航线”定价出现风险溢价重估：霍尔木兹海峡在地理与法律意义上仍开放，但战争险取消、拒保与保费暴涨，加上船员与船东的风险偏好骤降，使得商业链条先于物理水道中断。其海峡通行骤减→战险保费上行→船舶规避/等待、吨海里与周转时间拉长→有效运力收缩，油轮现货率先垂直跃升。 ◼受中东与红海风险的外溢，部分干散货也面临绕行、等待与保险成本上升，但其核心运力并非集中于霍尔木兹，更多体现为成本与波动性上升。燃油成本、保险与中东区域贸易环境恶化推升成本端，导致干散货在煤矿、粮运季节性需求叠加地缘避险下跟涨，印尼、澳洲至中国的煤炭运费较2月27日上调7.86%、16.48%）。 国内煤化工替代影响如何 ◼近几年煤化工在煤炭需求结构中的权重正在抬升，若冲突持续发酵，或大幅度拉动煤化工边际需求：一方面，伊朗是中国最大的甲醇进口来源，若因美伊冲突导致伊朗甲醇出口受阻，国内甲醇价格上涨刺激国内煤制甲醇/MTO装置开工率提升，增加对原料煤的消耗。同时，在油价中枢上移背景下，油制路线的成本上升也提升了煤制路线的相对收益率，带动企业主动提负荷与扩产意愿，增加耗煤需求，从而对煤价尤其是化工用煤形成中期支撑。 近期进口煤到港量环比继续下行 动力煤价格表现：国内进入淡季，动力煤价格短期仍偏弱 ◼需要强调的是，国内动力煤定价仍由国内供需与政策主导，伊朗冲突只是通过“油气与运费→国际煤价与贸易→国内供需”提供边际影响。伴随三月动力煤市场逐步进入传统消费淡季，供需基本面转宽，国内煤价有下行压力。若考虑地缘事件的影响，节奏上建议监测以下煤价高敏感指标：油价/气价涨幅、国际煤价+运费、国内库存与进口节奏。 ◼近期CCI5500指数有所下跌，北方港口动力煤市场表现冷清，出现指数下浮报价，目前看国内现货端动力煤价格暂未计价本次地缘冲突。今年以来动力煤价格主要支撑来自海外市场，目前进口煤价明显倒挂，若事件持续发酵，伴随海运费飙升、化石能源价格飞涨，预计进口端仍能在淡季为国内煤价提供重要支撑。 反应到焦煤盘面来看，其能源属性进一步加强 ◆此轮焦煤盘面大涨的核心逻辑在于能源商品受地缘扰动之后的成本替代竞争，从逻辑链条推演来看伴随着油价上涨，国际能化品如乙二醇、甲醇等商品在成本抬升之后也将跟随涨价，并且考虑到我国对应相对品种进口占比较高（甲醇近一半进口来自伊朗），油煤比失衡之后使得国内煤头化工的经济性有所突显，从而导致化工煤需求提升。 ◆以史为鉴，对比上一轮22年俄乌冲突，此轮伊朗战争不论是在焦煤的供给冲击强度，还是期现结构上都有显著差异。首先，俄罗斯在全球煤炭及炼焦煤出口国别中位居前列，22年总计是出口了2亿吨煤炭，其中焦煤的体量在3270万吨，欧美制裁直接导致俄煤全球贸易被切断，且短时间内很难形成替代，当时国内进口窗口同样未完全修复，澳煤未放开叠加蒙煤通关低，供应端的弹性表现是较为脆弱的。但此次伊朗对全球炼焦煤供给并无直接影响，我国当下进口环节表现仍较为宽松，尤其体现在蒙煤通关的强势运行
