四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富

百济神州四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富

核心观点与关键数据：

• 4Q25收入符合预期，总收入14.98亿美元（+32.8% YoY，+6.1% QoQ），其中产品收入14.76亿美元（+32.1% YoY，+5.8% QoQ）。
• 经营利润略好于预期，GAAP口径1.85亿美元（+333% YoY，+13.4% QoQ），经调整口径3.44亿美元（+338.2% YoY，+1.0% QoQ）。
• 净利润低于预期，GAAP口径6650万美元（+143.8% YoY，-46.7% QoQ），经调整口径2.25亿美元（+1297% YoY，-25.9% QoQ），主要受非经营性项目拖累。
• 产品毛利率创单季度新高，达到90.4%（+4.7ppts YoY，+4.4ppts QoQ），整体经营利润率上升至12.4%（+0.8ppts QoQ）。
• 泽布替尼单季度销售额达11.5亿美元（+38.4% YoY，+10.1% QoQ），美国市场增长强劲（+37.1% YoY，+14.3% QoQ），欧洲市场表现良好（+47.2% YoY，+2.2% QoQ），中国市场略降（+26.0% YoY，-5.5% QoQ）。

2026年财务指引与催化剂：

• 预计2026年总收入62-64亿美元（YoY增速16%-20%），GAAP经营利润7-8亿美元（YoY增速56.6%-79.0%），经调整Non-GAAP经营利润14-15亿美元（YoY增速27.3%-36.4%）。
• 催化剂丰富，包括：
  • Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：美国R/R MCL适应症预计1H26获批。
  • BGB-16673（BTK CDAC）：CaDanCe-101试验有望递交全球加速审评申请（预计2H26），1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）。
  • 泽布替尼：1LMCL三期试验中期数据分析读出（预计1H26）。
  • 替雷利珠单抗：1LHER2+胃癌适应症（和Zanidatamab联用）美国中国NDA递交（预计1H26）。
  • 早期资产：CDK4抑制剂（1LHR+/HER2-BC国际三期临床，预计1H26）、GPC3 x 4-1BB双抗（1期数据读出，预计1H26，有望开启注册2期临床，预计2H26）、B7-H4ADC（1期数据读出，预计1H26）、IRAK4 CDAC（1/2期RA数据读出，预计2H26）、PRMT5i（数据读出，预计2H26）、CEA ADC（数据读出，预计2H26）。

研究结论：

• 重申“买入”评级，目标价分别为390美元（美股）、236港元（港股）、326元（A股）。
• 2026E经调整Non-GAAP净利润轻微调整至12.1亿美元，2027E经调整Non-GAAP净利润维持15.6亿美元，引入2028E财务预测。
• 投资风险：泽布替尼海外销售低于预期、核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期、中美地缘政治摩擦加剧。