华润饮料：纯净水龙头静待复苏，中长期看饮料放量&净利率提升
公司概况与股权结构
华润饮料是国内第二大包装水企业，市场份额达18.4%，起步于华南市场。公司股权结构集中，背靠华润集团，华润集团持股50%，普拓投资持股33.6%。核心管理层均为华润背景。
业绩情况
2021-2024年公司营业收入CAGR为6.04%，净利润CAGR达24.63%。2025H1公司营业收入同比下滑18.5%，净利润同比下滑28.6%。公司收入结构仍以包装水为主，2025H1占比84.6%，饮料业务占比提升至约15.4%。2021-2024年包装水/饮料收入CAGR分别为3.87%和38.84%。毛利率保持稳定，2021年以来净利率逐年提高，2025H1净利率提升至13.26%。
包装水行业分析
包装水行业需求稳健，健康、安全、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升。中国包装水市场规模预计2025年达到约2242.31亿元，CAGR为11.02%。中国饮用水包装化率远低于海外发达市场，2023年中国的饮用水包装化率为14.4%，未来增量空间广阔。纯净水是包装水行业中占比最大、成长速度最快的子品类。即饮场景的小规格包装水为主流规格产品，中大规格包装水成为成长速度最快的细分规格。
包装水竞争格局
中国包装饮用水市场高度集中，2024年以来行业竞争加剧，农夫山泉、娃哈哈持续抢夺份额，华润份额略有下降。短期价格受到扰动，小瓶瓶装水出现让价现象，但主流2元价格带趋势不变。价格竞争为短期现象，产品与品牌仍是重点，市场份额有望继续向头部倾斜。
公司优势
公司已成长为国内最大的纯净水公司，率先行业推出家庭装中大规格用水扩充消费场景。公司拥有强大包装水现金牛支撑，规模优势以及经营效率优势明显。公司坚持打造体育运动营销，聚焦运动核心人群，打造“怡宝”标杆品牌。公司拥有庞大且基础扎实的销售网络，员工人效领先行业。公司起家南方稳坐头部，全国化扩张持续推进，北方市场大有可为。
饮料业务分析
公司近年来布局第二曲线饮料业务，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新，2024年公司饮料收入达13.97亿元，2021-2024年CAGR为38.8%。渠道端，公司积极加大对于终端零售网点的抢夺和支持，同时加大冰柜投放，未来中长期有望实现百万冰柜目标。公司饮料单点卖力提升潜力大。
盈利水平优化
自产比例提升+饮料业务放量，毛利率提升空间明显。规模效应提升+运营提效，销售费用率仍有优化空间。2025H1公司净利率显著低于农夫山泉和东鹏饮料，主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高。未来通过自产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升，并且伴随规模效应提升+运营提效，助力销售费用率优化，未来公司净利率中枢有望上移。
募投项目
公司计划使用27%的募投资金，于2025年至2026年完成对浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工厂及扩建现有工厂目标。此外，使用3%的资金用于肇庆工厂新增注塑成型设备。其他部分用于加速销售渠道建设，提升渠道效率；加强销售和营销活动，增强品牌活力；增强产品研发能力，持续拓展产品品类；加强数字化建设，提升运营效率。
投资建议
预计公司2025-2027年营业收入分别为114.7/122.4/131.2亿元，同比增长-15%/+7%/+7%，归母净利润分别为12.8/14.1/15.5亿元，同比增长-22%/+11%/+10%，对应PE为20X/18X/16X，给予增持评级。
风险提示
食品安全风险、行业竞争加剧风险。
