研报总结
引言
2024年9月至今的牛市已达1年半，历史上抱团的加速到结束，并非非理性参与长期价值投资，而是资产定价权转向短线交易。报告尝试从历史4轮基金抱团行情中提供思路，并提示美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等风险。
基金发行正反馈与公募定价权修复
- 对主动偏股公募来说，净值＞1的占比在80%可能是一道坎：2015、2019年突破后迎来净值&发行正反馈，2017年则未能突破。
- 当前已连续1个月站上80%关口，年初以来偏股型基金发行初见规模（1300亿+），基金重仓风格超额收益开始显现。
- 2026年发行爆款画像：绩优成长、量化、自购、绝对收益/控制回撤、均衡等。
TMT持仓占比与市场担忧
- 本轮TMT持仓占比已超2015年高点（40.1%），引发市场对持续性的担忧，2025Q4环比回落1.9pct至38.2%。
- 如果已进入本轮TMT抱团中后期，需关注抱团中后期赛道/龙头表现能否继续超额，以及如何破局。
回顾5轮赛道抱团节奏
- TMT抱团行至高处：2009年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%。
- 历史抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至20%以下，除2020年医药+食饮持仓在后3年内下降幅度较缓。
历史抱团最后1年胜率赔率分析
- 抱团最后1年的“有效时间”可能有2个季度，中间2个季度的胜率（跑赢全A）、赔率（超额中位数）较平庸。
- 龙头视角下，持仓以6%左右为高点，本轮通信龙头中际旭创重仓占比尚仅4%。
- 新能源抱团时期，龙头股价高点在抱团顶峰前，本轮TMT抱团中，龙头个股持仓高点尚未出现。
当下如何把握抱团机会
- 历史上几轮抱团中后期给我们的经验：
- 赛道抱团中后期的胜率赔率，在冲顶的最后两个季度最为突出。
- 龙头股价在抱团最高点前见顶。
- 本轮赛道抱团或已行至高处，存在两种可尝试的新思路：
- 逆向布局（低持仓/低相关性）。
- 新的潜在抱团方向。
思路一：逆向布局
- 低持仓：考察抱团高点基金持仓最低的3个行业、往后3年较全A超额水平：
- 3Q12食饮+医药：钢铁、轻工、军工，平均+31pct。
- 4Q15TMT：石化、钢铁、煤炭，平均+16pct。
- 2Q20食饮+医药：石化、纺服、钢铁，平均+19pct。
- 2Q22电新：非银、纺服、商贸零售，平均+12pct。
- 低相关性：考察抱团高点行业相关性最低的3个行业、往后3年较全A超额水平：
- 3Q12与食饮&医药：银行、非银、地产，平均-1pct。
- 4Q15与TMT：银行、非银、煤炭，平均+24pct。
- 2Q20与食饮&医药：钢铁、煤炭、银行，平均+43pct。
- 2Q22与电新：煤炭、地产、银行，平均+7pct。
- 抱团顶点时逆向布局思路有效性显著，四轮抱团的12个行业样本平均超额分别为+20%、+18pct，胜率分别83%、75%。
- 当前“低持仓”行业包括纺服、零售、地产、煤炭、建筑等；与TMT“低相关性”行业包括银行、煤炭、石化、食饮等。
思路二：开辟抱团新战场
- 筛选历史上前4轮抱团的最后1期、连续2期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该批行业相较全A的相对走势：
- 食饮+医药（3Q09-3Q12）：电子、建筑、电力及公用、计算机、农业、传媒，往后一年相对全A平均超额34pct，传媒超额135pct显著。
- TMT（4Q12-4Q15）：化工、军工、消费者服务，往后一年相对全A平均超额-3pct，化工跑赢。
- 食饮+医药（1Q17-2Q20）：计算机，往后一年相对全A超额-26pct。
- 新能源链（1Q19-2Q22）：化工、交运、煤炭、轻工，往后一年相对全A平均超额-5pct，轻工跑赢。
- 抱团顶点时的新战场具备赔率，共17个行业样本从抱团顶点往后1年平均相较全A超额为+8pct，但胜率一般，仍需结合产业趋势。
- 结合产业趋势，当下抱团新战场的四条线索：①农化、化纤、稀有金属；②AI景气辐射的上游设备；③券商；④基建地产链。
- 出海方向抱团延续，且仍有提升空间，四季度主动基金整体加仓出海方向的机械、汽车、轻工、家电等行业，多数行业持仓分位数仍处于相对低位。
